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¿Es posible recuperar la economía con una moneda que nadie quiere?

Marina Dal Poggetto Forbes Staff

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El control sobre el peso, la impresión de moneda y el aumento de la brecha cambiaria comienzan a gestar la sensación de una próxima devaluación. Pasado, presente y futuro de una moneda que pocos quieren.

01 Enero de 2021 10.00

No soy particularmente monetarista, y la dinámica de precios no es exactamente igual a la cantidad de pesos en la economía. Mi sensación es que detrás hay pujas distributivas. La visión que tengo yo y que probablemente tengan muchos es que la cantidad de dinero finalmente termina aceitando una puja distribuitiva que viene de antes.

Pero ¿dónde empezás a contar la historia? La verdad que la Argentina venía de estabilidad de precios durante los 90, en un contexto donde se había buscado un ancla cambiaria rígida, que funcionó para bajar fuertemente la inflación. De hecho, hubo años de deflación y eso reventó cuando, al quedarse sin crédito y en un contexto de reglas cambiarias muy rígidas, la Argentina había dolarizado todos los contratos, la deuda y los bancos. El sistema financiero fue devaluado y voló todo por los aires: corralito y default.

La discusión sobre reglas rígidas o una dolarización, para un país cuyos ciclos van a contramano del propio ciclo americano, es un peligro. Ya lo vivimos con la convertibilidad. Cuando EE.UU. sube la tasa de interés, genera salida de capitales emergentes.

Si un país está atado a una moneda fuerte, tiene un problema. Y, al mismo tiempo, generalmente cuando el dólar se aprecia a nivel global, los precios de los commodities caen.

Entonces se entra en un sendero de ciclo monetario rígido, y eso es un problema. La Argentina lo tuvo al final de la convertibilidad. Cuando EE.UU. empezó a subir la tasa de interés en el 96, hasta el 2000, hubo todos los eventos de crédito, primero en Asia, Rusia, Brasil, Ecuador, y terminó volando por los aires la convertibilidad, independientemente de la regla rígida.

Se puede discutir si fue un problema de que no hubo el superávit fiscal suficiente para reducir la deuda, pero uno partía de una situación de origen donde la Argentina tenía un nivel de endeudamiento que además fue agravado por la consolidación de deudas que hizo Domingo Cavallo en el arranque (previsionales, proveedores y todo lo que tuvo que ver con el Plan Brady y la consolidación de la deuda en manos de los bancos), pero va más allá de eso.

Ahora, a partir de los 2000, hubo una oportunidad para construir una moneda. De hecho, el grueso de los países de la región lo hizo. Cada uno venía con su propia historia y ninguno había tenido una segunda ruptura. Perú tuvo una hiperinflación en el 89 como la Argentina y, en vez de a un régimen monetario rígido, fue a uno con metas de agregados monetarios y después de metas de inflación.

Colombia, Chile y Perú arrancaron con metas de inflación cuando estaban abajo de los dos dígitos. Y la verdad que, hoy por hoy, toda la región, sacando a Venezuela, tiene tasas de inflación bajas. Para la Argentina, en un mundo como el actual, con esta tasa de inflación, el crecimiento se complica. Está la discusión de si con inflaciones moderadas la economía puede crecer. Todavía la Argentina está en un régimen de inflación moderada, entrando o con riesgo de entrar en un régimen de alta inflación, y ahí cada vez que se van transitando los problemas se van agudizando.

El kirchnerismo atrasó dos precios básicos de la economía para matar a la inflación del 20 y pico, mientras aceleraba la distribución de ingresos. Los salarios subían al 30%, las tarifas se matenían casi estancadas, y al cabo de varios años se perdió el superávit fiscal, el externo, hubo que poner el cepo. A partir de 2012 la Argentina perdió el colchón cambiario que tenía, los precios de los commodities dejaron de favorecerla y entró el cepo.

Mauricio Macri salió del cepo con un grave problema de precios relativos, o sea, tenía que corregir las tarifas, déficit fiscal y externo, e intentó ir a un esquema de desinflación agresivo mientras corregía tarifas de forma acelerada. Eso terminó mal, financiando el gradualismo con un aumento de la deuda que no era sostenible, además, con la apertura de la cuenta capital.

El presente pandémico

Parados a hoy, el ajuste macro de la economía está hecho. Lo más difícil de la agenda del gobierno de Macri era cambiar la distribución del ingreso que le había dejado el kircherismo. El 20% de la capacidad de compra de los salarios estaba asociado al congelamiento tarifario. Si se querían pagar las tarifas como pretendía Aranguren, a los niveles de los 90, eso implicaba bajar de un saque 20% el salario real. Finalmente fue lo que terminó pasando, pero como contracara de dos años de mega recesión. Al final del gobierno de Macri, el déficit externo se había cerrado como contracara de la caída del consumo asociado al ajuste macro y los problemas de las importaciones, y el déficit fiscal se había corregido en gran medida como contracara de la licuación del esquema previsional, el freno a la obra pública, pero fundamentalmente de la licuación del esquema previsional que no se sostenía en el tiempo. Hubo algo de anticipo de retenciones, la promesa de la reforma tributaria de bajar impuestos que no tenía forma de financiar.

El actual gobierno cuando llega hace ese ajuste fiscal también, la indexación previsional, reacomoda la alícuota de retenciones, y en el arranque la expectativa era que tuviera equilibrio fiscal o un punto de déficit; cuando vino la pandemia, llevó el déficit a 7 puntos. Entonces se partía de una economía que había hecho el ajuste de precios relativos, que tenía el ajuste externo hecho, el ajuste fiscal, había que resolver la deuda y la inercia, que tenía que ver con venir de licuar salarios y jubilaciones, y quedaban las demandas de recomponer lo que habían perdido. El gobierno peronista eso lo manejó, manejó la agenda fiscal y se dilató el tema de la deuda.

Después vino la pandemia y, lejos del equilibrio fiscal, hubo 7 puntos de déficit. Este gobierno llegó a la economía con muy pocos pesos y lo que hizo fue monetizar el agujero fiscal. Unos $ 1,7 billones se volcaron a la economía, duplicaron la cantidad de pasivos que tenía el BCRA en puntos de TIR y terminaron con la brecha. Hoy hay una disparada en la brecha. Hoy no hay necesidad de soltar el tipo de cambio oficial para mejorar la competividad de la economía. Hoy se está licuando el salario. El ajuste macro está hecho. Ahora, con este nivel de brecha cambiaria van a vaciar el BCRA, que es lo que está pasando. Y la verdad es que mientras están intentando contener la brecha, interviniendo en el mercado de contado con liquidación, ves que el BCRA sigue perdiendo reservas y los precios de los bonos van para atrás. Todos los días caen un poquito. Con esas dos variables, la verdad es que el tema no está resuelto.

¿El futuro prometedor?

Este año, la pandemia fue un experimento grotesco donde directamente se sacó a la gente de la producción. Así, en abril la economía caía un 26%. Este año la caída está asociada fundamentalmente al cierre de la economía y a la pandemia. Al principio arrancaron con un esquema de estabilización, sin dudas. Tenía tres patas: fiscal, ley de solidaridad social y reconversión productiva, que era inviable de pensar que Macri pudiera aprobarla en el Congreso. Cuando se mandó el cambio del esquema previsional, le tiraron piedras por todos lados. Y, después de la ley, los precios de los bonos subieron entre US$ 10 y US$ 15.

Además, se frenó la paritaria y se venía de dos años de inflación al 50%, de caída de la capacidad de compra de los salarios, y hubo muchos sectores sindicales que negociaron cambiar las cláusulas gatillo y estaban apuntando a la proyección de la inflación con la que se manejaba el gobierno para las paritarias.

Después vino la pandemia y cambió todo. Y después la deuda, que ahí sí creo que hubo muchos errores de gestión. Un grave error fue el manejo de la deuda en pesos y pensar en reconstruir la curva de pesos luego de enfocarse tanto tiempo en arreglar la deuda de dólares, sabiendo que además iba a ser una negociación dura. Y en simultáneo había una enorme concentración de vencimientos a partir de febrero, que además estaban en manos de no residentes. Eso fue un error.

Los precios de los bonos en pesos tenían paridad de 30 cuando llegó el Gobierno. Y estaban afuera de los balances de los bancos. Son los mismos bonos que están en manos de los no residentes a los que les estás dando un 50% más de bonos en dólares. Primero fue el reperfilamiento del F20, después fue la negociación en junio, y después del cambio de los controles de capitales de mediados de septiembre voló todo por los aires. Desde ahí, para limitar la presión en la brecha cambiaria se está dando salida por bonos en dólares, que para no convalidar la brecha implícita en los precios de los bonos se deben entregar 50% más de bonos. Se entregaron US$ 750 millones y se recibió el equivalente de bonos en pesos por 550. Y ahora viene la próxima. Mientras tanto, lo que estás haciendo es entregar seguro de cambio, entregar reservas y entregar dollar linked. Se está dolarizando la deuda en pesos para tratar de frenar la brecha cambiaria y ganar tiempo apuntando a generar credibilidad en el marco del acuerdo con el FMI. La verdad es que todas las corridas se frenan un poco así, un poco de seguro de cambio, un poco de reservas, un poco de venta de bonos en dólares. No está escrito el final de la historia.

El corto plazo

En julio y agosto el tipo de cambio oficial estaba alto y había margen para comprimir la brecha sin devaluar. Yo lo decía abiertamente porque lo creía. El que me discuta que el tipo de cambio oficial estaba alto que me diga cuánto gana en dólares y me lo vuelva a repetir después. La licuación en la Argentina está hecha. Ahora, la contracara de una licuación permanente, de 20 a 30, de 46 a 60, de 60 a 80, y el contado con liqui a 150, es una huida de pesos.

Hoy hay un aumento en la cantidad de pesos en la economía que durante la cuarentena la gente atesoró. O sea, hubo un aumento en la demanda de pesos igual en el mundo en general, la gente no tenía en qué consumir y los saldos reales en los bancos aumentaron. La tasa de ahorro en abril y mayo aumentó en todos lados. La gente no podía viajar ni ir al cine. El que mantuvo ingresos no podía consumir. En la Argentina, se guardaron los pesos en cuentas bancarias transaccionales. El M2 subió como la base monetaria del M1. Y la contracara es la velocidad de circulación, que cayó. Ahora, en la medida en que la cuarentena se fue abriendo y la gente fue saliendo, empezó a usar pesos para todo. 

Para presionar sobre la brecha cambiaria, sobre el BCRA, el mejor negocio de una empresa hoy es comprarle dólares al BCRA. Hay pesos para que las empresas se financien barato en el mercado de capitales, e incluso había pesos para que el Tesoro empiece a refinanciar mucho del refinanciamiento monetario de junio, julio. El Tesoro aprovechó para tomar deuda en pesos, para construir el mercado de crédito local. Mientras tanto, la brecha se disparó y con esta dinámica se está literalmente vaciando el BCRA.

En agosto, cuando yo decía eso, el BCRA tenía en sus reservas netas US$ 8.000 millones. Hoy le quedan US$ 2.700 millones. Esta semana subieron US$ 300 millones porque hubo un desembolso del BID.

¿Qué implica el acuerdo con el FMI? Implica una combinación de tres cosas: cuál es la corrección fiscal, porque de eso depende el financiamiento o cuántos pesos más van a la economía; cuántos dólares frescos va a poner, porque implica si se puede recapitalizar el BCRA con más reservas y achicar el financiamiento monetario directo de la economía; y cuál es el ajuste en términos de tasa de interés y/o tipo de cambio oficial que se va a exigir.

Si no se corrige fiscalmente, en algún momento se va a requerir un salto del tipo de cambio oficial para licuar ese bajón de pesos. Hay que hacerlo en el marco de un acuerdo. El Gobierno dice que no quiere devaluar, claramente no quiere hacerlo porque detrás viene la dinámica de precios, pero al mismo tiempo en la composición de la dinámica de este año los precios libres van prácticamente al doble que la inflación, y los dolarizados van con la brecha.

Está muy abierto el escenario para el año que viene. Lógicamente el mundo va a rebotar. Si la vacuna aparece, o aunque se demore, solamente la reapertura de las economías generará un rebote. Y no va a volver a haber un cierre, aunque haya una segunda ola de contagios, porque no hay forma de financiarlo. La economía se está abriendo.

Contra el dato de abril de una caída del 26%, en septiembre da 7% y a fin de año dará probablemente 5% o 6%, en promedio, 10,3% de caída. Y el año que viene, con esa dinámica, solamente por arrastre, la economía crecerá entre 3% y 4%, por eso es lógico pensar en un crecimiento.

El resto de la inflación

Va a depender de la combinación de las tres variables: dólar, salarios y tarifas. Pero para la consolidación fiscal que va a generar el acuerdo con el FMI hay un aumento tarifario que no entra dentro del manual del político del año electoral.

Eso va depender mucho de la dinámica del tipo de cambio, porque las tarifas tienen costos en dólares, en los combustibles, en generación eléctrica, etc. Se anunció el Plan Gas, pero en cualquier caso el costo en dólares sube. Se está jugando en un escenario con acuerdo con el FMI de duplicación de tarifas en pesos, con un aumento en las paritarias del 48%, con un dólar de 70 y pico, y con una inflación en la zona del 56%. Pero, si uno lo vuelve a mirar, piensa que nada de eso va a pasar. ¿No se va a hacer un ajuste de tarifas? Pero entonces el agujero fiscal va a ser 3 puntos del PBI. Si se consigue un punto de financiamiento monetario y colocar pesos por medio punto más y el financiamiento monetario propiamente dicho es 1 punto del PBI, el ejercicio de nominalidad cierra. Si no, va a haber más pesos en la economía. Salvo que haya un aumento en la confianza, en la recuperación agresiva de los precios de los bonos en dólares que permita aumentar la demanda en pesos frente a un aumento enorme de la demanda de pesos este año, se puede pensar el escenario.

El 28 del presupuesto está muy desalineado. Ahora, en ese escenario, la economía puede crecer algo, aun con ajuste adicional fiscal de ingresos y monetario. Pero estabiliza la demanda, destroza la brecha y permite poner a la economía en un sendero más razonable.

El tema es que el Gobierno intente llegar a las elecciones sin devaluar, sin ajustar tarifas. Cuando Guzmán dice que quiere que el dólar se mueva con la inflación, que el salario le gane a la inflación, que las tarifas vayan algo por debajo;, cuando se ve el modelo, no cierra. Si esa es la dinámica de precios relativos, todo este agujero fiscal es más grande, el financiamiento monetario es más grande. No digo que esa cantidad de pesos vaya directamente a inflación, pero sí mete presión en la brecha.

Y lo último que falta ahí es que el FMI vaya a refinanciar lo que vence sin dudas. Eso va a pasar. Pero no es lo mismo un acuerdo que te refinancie los vencimientos y nada más que uno como el que se requiere que te genere certezas, que haga que en este mundo tan líquido los precios de los bonos valgan más. Y ahí el Gobierno insiste en que no quiere devaluar, pero el FMI para no devaluar va a pedir una combinación de más ajuste fiscal y monetario. Cuanto menos ajuste monetario y fiscal se quiera, más alto va a tener que ser el tipo de cambio. Si la devaluación es creíble, es menor.

La pregunta es si la economía puede crecer con alta inflación. Yo creo que no. En este mundo donde el grueso de los países no tiene inflación, es muy difícil que puedas crecer con estos niveles de inflación. La segunda es si puede crecer en el próximo año. Algo de efecto rebote va a haber. El problema es el efecto rebote de coordinar con una disparada en la nominalidad de la economía. Y hay riesgo de que la nominalidad de la economía escale dado que hay: muchos pesos, más de los que la gente quiere; pocos dólares, BCRA sin reservas; y los precios de los activos financieros no valen nada. Con esas tres cosas, el riesgo es un cambio en la nominalidad. A favor está que el mundo es hiperlíquido y cualquiera coloca cualquier cosa. Cambiás un poco el carácter y los bonos argentinos vuelven a ser activos.