Si la salida a bolsa de Anthropic alcanza una valuación cercana a US$ 2 billones, los inversores no entrarán simplemente en una de las empresas tecnológicas de crecimiento más acelerado de la historia. Lo harán en una estructura en la que los primeros accionistas pagaron precios muy inferiores y varios de ellos también le venden a la compañía la capacidad informática que necesita para operar.
A eso se suma un fideicomiso independiente, creado para ejercer determinados derechos de control, que podría llegar a designar a la mayoría de los integrantes del directorio. Así, quienes compren acciones en bolsa podrían quedar en desventaja en términos de precio, información e influencia, aunque aportaran más capital que algunos de los inversores anteriores.
Anthropic presentó de manera confidencial un borrador de declaración de registro ante la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés) en junio. Desde entonces, Reuters informó que la compañía podría recaudar hasta US$ 100.000 millones con una valuación cercana a US$ 2 billones, mientras Nvidia evalúa una inversión de hasta US$ 10.000 millones.
Los términos todavía están en discusión y el documento que detalla la información financiera y los riesgos de una compañía antes de su debut bursátil todavía no es público. Por esa razón, prefiero no sacar conclusiones sobre las acciones.
La salida a bolsa de Anthropic comienza donde terminaron los inversores privados
Anthropic recaudó US$ 30.000 millones con una valuación de US$ 380.000 millones en febrero. En mayo consiguió otros US$ 65.000 millones con una valuación de US$ 965.000 millones. Si sale a bolsa con un valor de US$ 2 billones, la empresa habrá multiplicado por más de cinco su valuación en pocos meses.
El crecimiento de los ingresos ayuda a explicar por qué los inversores aceptaron pagar precios cada vez más altos. Según trascendió, los ingresos anualizados de Anthropic, una estimación que proyecta a 12 meses el ritmo actual de facturación, pasaron de alrededor de US$ 9.000 millones a fines de 2025 a más de US$ 65.000 millones a fines de julio. Los inversores esperan que esa cifra alcance cerca de US$ 120.000 millones para fines de año, mientras que la compañía proyectó ingresos por casi US$ 200.000 millones para 2028.
Las cifras son extraordinarias, pero la sucesión de rondas de inversión son fundamentales para entender cómo llegó Anthropic hasta esta valuación. Los primeros inversores asumieron el riesgo de que la compañía nunca desarrollara un modelo de inteligencia artificial capaz de competir con sus rivales. Quienes ingresaron después apostaron por la empresa antes de que quedara clara la adopción comercial de Claude, su asistente de IA. Amazon y Google aportaron capital, infraestructura informática y canales de distribución en una etapa en la que Anthropic los necesitaba.
Un inversor que compre acciones con una valuación de US$ 2 billones asumirá una apuesta distinta. La pregunta ya no pasa por saber si Anthropic puede convertirse en una empresa importante, sino por determinar si podrá convertir su extraordinario crecimiento en suficiente efectivo para justificar el precio de entrada más alto de su historia.
Con el ritmo actual de ingresos anualizados, una valuación de US$ 2 billones equivaldría a unas 31 veces la facturación. Si Anthropic alcanza los US$ 120.000 millones a fines de año, ese múltiplo bajaría a cerca de 17 veces. Incluso si se toma como referencia la proyección de la compañía para 2028, de casi US$ 200.000 millones, los inversores pagarían hoy alrededor de 10 veces esos ingresos futuros por resultados que la tecnológica espera alcanzar dentro de más de dos años.
Eso puede funcionar, pero deja poco margen para que la economía se comporte de manera distinta a lo previsto. El crecimiento de los ingresos, por sí solo, no resolverá el problema. Anthropic debe demostrar que cada dólar adicional de facturación requiere, en proporción, menos capital para generarlo. Los inversores todavía no vieron suficientes datos como para saber si eso ya ocurre.
El capital de la salida a bolsa de Anthropic podría volver a sus propios inversores
Anthropic está en el centro de una red poco habitual, en la que la distinción entre inversor, proveedor y socio de distribución resulta cada vez más difusa.
Amazon posee una participación en Anthropic, distribuye Claude a través de Amazon Bedrock, su plataforma de servicios de inteligencia artificial para empresas, y aporta buena parte de la infraestructura informática que sustenta el modelo. Además, Anthropic se comprometió a invertir más de US$ 100.000 millones en tecnologías de AWS durante la próxima década, con hasta cinco gigavatios de capacidad informática y acceso a Trainium, los chips que Amazon diseñó específicamente para tareas de inteligencia artificial.
Google también es inversor y proveedor de infraestructura. Anthropic acordó comprar varios gigavatios de capacidad basada en TPU, los procesadores especializados de Google para inteligencia artificial, mediante un acuerdo ampliado con esa compañía y Broadcom. Microsoft, por su parte, representa otra alternativa para acceder a capacidad de cómputo, en buena medida mediante equipos que utilizan hardware de Nvidia.
Ahora, Nvidia podría convertirse en uno de los principales inversores en la salida a bolsa. El mercado podría interpretar ese movimiento como un voto de confianza en la empresa que ocupa un lugar central en el negocio de la infraestructura para IA. Al mismo tiempo, significaría que uno de sus principales proveedores ayudaría a financiar a un cliente que genera parte de la demanda de sus propios productos.
Eso no constituye, por sí mismo, prueba de que exista algo inapropiado. Anthropic necesita acceso confiable a una capacidad de cómputo que todavía es limitada, mientras que las compañías de infraestructura buscan grandes clientes dispuestos a comprometer compras con varios años de anticipación. Una inversión estratégica puede reforzar esas relaciones comerciales.
La cuestión es si los accionistas entienden que cada parte participa en esa relación con intereses económicos distintos. Amazon puede beneficiarse de la suba del valor de su participación en Anthropic, de la distribución de Claude mediante Bedrock y del compromiso de capacidad informática superior a US$ 100.000 millones. Google puede obtener beneficios tanto como accionista como proveedor. Nvidia, a su vez, puede obtener un retorno sobre su inversión mientras vende el hardware necesario para entrenar y operar Claude.
Los accionistas que ingresen a través del mercado no cuentan con esas fuentes adicionales de ingresos. Para ellos, el retorno depende del valor que permanezca en Anthropic una vez que la compañía les pague a los proveedores de infraestructura, a los socios de distribución y a los empleados.
El prospecto final deberá detallar qué parte de los US$ 100.000 millones que Anthropic buscaría recaudar se destinará al desarrollo de nuevos productos, cuánto se destinará a cubrir compromisos de infraestructura y si los accionistas actuales venderán parte de sus participaciones. Hasta que esos datos sean públicos, nadie fuera de la empresa puede determinar si el dinero irá principalmente a financiar el crecimiento, a proporcionar liquidez a los actuales accionistas o a cubrir gastos que terminarán en manos de los proveedores estratégicos de Anthropic.
Los inversores de Anthropic pueden participar del negocio sin tener el control
La estructura de gobierno corporativo de Anthropic vuelve a la oferta todavía más particular. La empresa funciona como una corporación de beneficio público, una figura legal estadounidense que permite perseguir objetivos sociales además de generar ganancias.
La tecnológica declaró como propósito el desarrollo y el mantenimiento responsable de la inteligencia artificial avanzada en beneficio de la humanidad a largo plazo. Por eso, sus directores pueden tener en cuenta las consecuencias más amplias de su tecnología, además de los intereses económicos de los accionistas.
La compañía reforzó esa misión mediante la creación del Fideicomiso de Beneficios a Largo Plazo. El fideicomiso posee una clase especial de acciones que le permite elegir y remover a un número cada vez mayor de directores. Con el tiempo podría designar a la mayoría de los integrantes del directorio.
Los fideicomisarios no deberían tener intereses financieros vinculados con Anthropic. Su función no consiste en maximizar el valor de una participación en la empresa, ya que la estructura los excluye de ese incentivo. Su tarea es considerar la seguridad de la tecnología, la seguridad nacional y el impacto que una inteligencia artificial avanzada podría tener sobre personas que nunca eligieron ser clientes ni accionistas.
La estructura también cuenta con argumentos comerciales a su favor. Los clientes corporativos pueden confiar en Anthropic precisamente porque la compañía incorporó medidas de seguridad tanto en sus productos como en su sistema de gobierno. A medida que las empresas prestan más atención a la protección de datos, al comportamiento de los modelos y a los riesgos regulatorios, esa confianza podría convertirse en una ventaja competitiva importante.
Dario Amodei advirtió que la industria de la IA podría necesitar demorar el lanzamiento de modelos cada vez más avanzados para que los mecanismos de seguridad alcancen el mismo nivel de desarrollo. Si Anthropic posterga un modelo, rechaza un uso muy rentable o destina grandes sumas a medidas de seguridad, los accionistas podrían tener poca capacidad para exigir una decisión diferente, incluso si el costo financiero fuera considerable.
Las dudas exceden al CEO de Anthropic. El responsable de ciencia de la alineación de la compañía afirmó hace poco que estimaba una probabilidad superior al 10% de que la IA acabara con la humanidad durante la próxima década. Otro investigador renunció tras concluir que los principales laboratorios avanzaban con demasiada rapidez hacia sistemas de IA capaces de mejorarse a sí mismos, sin medidas de protección suficientes.
El prospecto deberá explicar con precisión qué autoridad tiene hoy el fideicomiso, cuándo comenzará a controlar la mayoría del directorio, qué derechos de voto tendrán las acciones que coticen en bolsa y si los fundadores conservarán un poder de voto adicional.
Los documentos actuales de Anthropic contemplan mecanismos que permiten a mayorías suficientemente amplias de accionistas modificar ciertas partes de la estructura del fideicomiso. Sin embargo, el estatuto definitivo que acompañe la oferta pública inicial determinará hasta qué punto ese poder podrá ejercerse en la práctica.
Anthropic representa un caso poco habitual porque el órgano que restringe la influencia de los accionistas no busca proteger principalmente a un fundador, sino preservar una misión que, bajo determinadas circunstancias, podría exigir que la empresa obtenga menos ganancias. Los inversores deberán decidir si esa misión fortalece la posición de Anthropic o si constituye un factor que podría justificar una valuación inferior. No puede considerarse simplemente una herramienta de marketing.
El prospecto de la salida a bolsa de Anthropic deberá definir qué significa realmente obtener ganancias
Según trascendió, Anthropic les comunicó a los inversores que registrará ingresos operativos ajustados positivos por segundo trimestre consecutivo. También se estima que su margen bruto supera el 80% antes de descontar los pagos por participación en los ingresos a los socios de distribución y los costos de entrenamiento de sus modelos. Para una empresa tradicional de software, la inversión en investigación puede dar origen a un producto que después se vende muchas veces con un costo adicional relativamente bajo.
La IA de frontera, término utilizado para describir los modelos de inteligencia artificial más avanzados, funciona de manera distinta. Anthropic necesita entrenar nuevos modelos de forma constante porque sus competidores lanzan versiones cada vez más capaces. Un ciclo de entrenamiento puede generar un activo cuyos beneficios se extiendan durante varios períodos, pero la necesidad de repetir esa inversión persiste.
El reparto de ingresos plantea un problema similar. Si Amazon y otras plataformas ayudan a Anthropic a llegar a sus clientes, la parte de los ingresos que reciben debe incorporarse a cualquier análisis serio del negocio. Un margen calculado antes de pagar la distribución y de contabilizar el costo de crear el producto puede servir para medir el avance operativo, pero no revela cuánto efectivo terminará por generar la inversión para los accionistas.
Quiero saber cómo Anthropic contabiliza los costos de entrenamiento, a qué velocidad los modelos anteriores pierden relevancia comercial y qué proporción de los ingresos exige a los socios. La compensación mediante acciones, la concentración de clientes, los compromisos mínimos de capacidad de cómputo y la diferencia entre los ingresos contabilizados y el efectivo efectivamente cobrado tendrán más peso que un titular en las ganancias ajustadas.
Hasta entonces, deberán evaluar el crecimiento de Anthropic junto con otros tres factores: el dinero que absorberán los proveedores, el poder que conservará el fideicomiso y la ventaja de precio que mantienen los primeros inversores. Con una valuación de ese tamaño, no se trata de un detalle menor: es un elemento central de la tesis de inversión.
*Esta nota fue publicada originalmente en Forbes.com.
