En los días posteriores a la última licitación del Tesoro, a cargo del nuevo secretario de Finanzas, Federico Furiase, los números parecían cerrar de manera casi perfecta. Un rollover de 138,5%, financiamiento neto por más de $3 billones y una reacción moderada de las tasas cortas dibujaban una escena de estabilidad poco habitual para el mercado en pesos. Sin embargo, detrás de esa aparente normalidad, empezó a emerger una operatoria puntual que obliga a reinterpretar lo ocurrido.

El foco no está en la licitación en sí, sino en lo que pasó justo antes. El lunes 30 de marzo, un día previo a la liquidación de la subasta, los depósitos en pesos del Gobierno en el BCRA registraron una caída abrupta de $2,12 billones. En paralelo, los encajes bancarios subieron casi $3 billones. El movimiento, por su magnitud, no pasó desapercibido.

A simple vista, el dato sugería una inyección de liquidez en el sistema. Pero la clave estaba en reconstruir el origen de esos fondos.

La hipótesis que gana fuerza en el mercado apunta a una operación previa entre el Tesoro y un banco privado de gran tamaño. El viernes 27 de marzo se habría concretado (con liquidación T+1) la compra por parte del Tesoro de aproximadamente $1,94 billones en valor de mercado del bono TZX27.

Ese monto coincide casi de manera exacta con una operación detectada en el mercado secundario y, además, con una posterior reducción del stock en circulación de ese mismo título. Un dato llamativo: no hubo canje formal que justificara esa baja, lo que refuerza la idea de una recompra directa.

El paso siguiente completa el esquema: el banco que vendió esos bonos habría participado luego en la licitación, reubicando esos pesos en el nuevo instrumento TZXS8.

En términos financieros, lo que hizo ese banco fue claro: redujo exposición a un bono con vencimiento en 2027 y se posicionó en otro que extiende el horizonte hacia 2028. Es decir, estiró duration.

No es un detalle menor. Estamos hablando de una reasignación cercana a los $2 billones, en un contexto donde el mercado venía mostrando resistencia a convalidar plazos más largos, especialmente aquellos que cruzan el próximo mandato presidencial.

Sin embargo, esta operación sugiere que, al menos a ciertos niveles de tasa, esa barrera empieza a flexibilizarse.

Los precios también aportan pistas. El TZX27 habría sido recomprado en torno a CER +2,6%, mientras que el nuevo TZXS8 se colocó cerca de CER +7,6% (con una tasa forward que escala aún más). El premio por extender duration es significativo.

Esto introduce una señal relevante: existe demanda para estirar plazos, pero no a cualquier precio.

Si esta reconstrucción es correcta, la consecuencia más inmediata es que el rollover informado por el Tesoro pierde parte de su “genuinidad”.

Al descontar la operación de recompra del TZX27, el rollover efectivo caería de 138,5% a aproximadamente 114,2%. En términos de financiamiento neto, eso implica pasar de $3,07 billones a cerca de $1,13 billones.

La diferencia no es menor y cambia la interpretación del resultado.

Otro punto clave es el impacto sobre la liquidez. La licitación, en teoría, debería haber absorbido una cantidad importante de pesos del sistema. Sin embargo, las tasas cortas no reaccionaron con fuerza.

La explicación encaja con esta operatoria: buena parte de los pesos utilizados en la subasta no provinieron del mercado, sino de una transferencia previa desde el propio Tesoro hacia el sistema financiero.

En otras palabras, lo que parecía absorción fue, en parte, reciclaje.

La principal conclusión no es solo lo que ocurrió, sino lo que implica hacia adelante. Este tipo de operaciones introduce un nivel adicional de complejidad en el análisis de las licitaciones.

Ya no alcanza con mirar el porcentaje de rollover o el monto adjudicado. Será necesario seguir con más atención los días previos y posteriores, especialmente los movimientos en cuentas del Tesoro, encajes y mercado secundario.

Porque, como quedó demostrado esta vez, la verdadera historia puede estar fuera del comunicado oficial.

Y, en este caso, giró en torno a una decisión puntual: la de un banco que vendió, giró casi $2 billones y apostó a un plazo más largo. Una jugada silenciosa, pero lo suficientemente grande como para cambiar toda la foto.