Durante el primer semestre del año se habría alcanzado la meta de déficit primario establecida con el FMI. Sin embargo, su dinámica enciende luces de alerta y alienta expectativas de mayor inflación. El resultado fiscal del primer semestre del año logró alcanzar la meta del Fondo Monetario Internacional (FMI), pero además de ajustado, luce difícil de sostenerse en lo que resta de 2022.
El objetivo comprometido con el organismo es de un déficit primario del 2,5% del Producto Interno Bruto (PIB); $1.913.025 millones de pesos según el texto de la primera revisión del acuerdo llevada en junio por el organismo, distribuido en un 44% en el primer semestre y 56% en el segundo el (detalle en el gráfico 1). De esta forma, en el acumulado enero-junio las cifras oficiales alcanzaron el 1,05% del PIB frente al objetivo de 1,1% del PIB1 estipulado en el acuerdo.
Sin embargo, lo que está detrás de esos números son ingresos creciendo al 65% en pesos nominales (5% en términos reales) frente a gastos avanzando al 75% en términos nominales (11% en términos reales).
Es esta dinámica, sumado a ciertas acciones descoordinadas del sector público, la que ha aumentado las dudas sobre la posibilidad del sector público de cubrir sus necesidades financieras y ha dinamizado las expectativas de una aceleración inflacionaria. Esto dio inicio a una creciente dolarización de carteras y, como resultado, en julio la brecha de los tipos de cambio financieros respecto del oficial se ubicó por encima del 100%.
Son varios los hechos que subyacen a la desconfianza sobre la posibilidad de alcanzar el resultado fiscal y de su financiación (distinta de la emisión de pesos por parte del Banco Central de la República Argentina). Por el lado de los ingresos se tiene que, aquellos de origen tributarios y que aportaron el 88% del total, se encuentran mayoritariamente vinculados a la actividad.
Si bien la actividad ha venido creciendo en términos interanuales, ha comenzado a mostrar signos de amesetamiento y si se considera que muchas industrias han realizado paradas por la falta de insumos importados, dicha desaceleración es probable continúe y/o se acentúe, afectando con ello la recaudación tributaria.
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Por el lado de los Otros ingresos corrientes y las Rentas de la propiedad, se observa que determinados componentes allí registrados generan dudas respecto de su naturaleza corriente y, por ende recurrente.
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Por ejemplo, en el caso de Otros ingresos corrientes no tributarios, se prevé que difícilmente tenga la performance del año anterior, ya que allí se registró el año pasado los $144.402 millones provenientes del Aporte Solidario y Extraordinario, mientras que durante enero-junio de 2022 esa cifra solo alcanzó $3.662 millones. Asimismo, el año pasado durante el segundo semestre se recaudaron aproximadamente cien mil millones adicionales, que no se encontraran presentes en el corriente año.
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En sentido contrario, las Rentas de la propiedad crecieron un 116% en términos reales. Lo que subyace aquí es que desde el mes de marzo comenzaron a registrarse como ingresos corrientes las diferencias por colocaciones “sobre la par” entre el valor nominal de los bonos que emite el Ministerio de Economía y el precio a los que los coloca.
El FMI no concordaría con la registración en esta cuenta de dicho concepto, lo cual facilita el cumplimiento de la meta de déficit corriente. Es por esto que, y a partir de mayo, el Ministerio de Economía en acuerdo con el organismo estableció un límite de 0,3% del PIB a los ingresos provenientes de las rentas de la propiedad vinculadas a las emisiones primarias de títulos públicos.
Luego tenemos los gastos, los cuales han venido superando el crecimiento real de los ingresos, y además se espera que su tendencia no solo no se revierta sino que podría incrementarse. Esto se debe a que, por un lado, las prestaciones sociales que constituyen el 57% del gasto primario, han avanzado en términos reales un 10% en el primer semestre del año. El comportamiento de este rubro se encuentra condicionado a las demandas sociales de aquellos de menores ingresos. Esperar una desaceleración o caída de estos ítems en un contexto de aceleración inflacionaria luce improbable o, al menos acotada.
El otro rubro que ha contribuido a la expansión fiscal es el gasto en subsidios, que representa el 13% del total y ha aumentado el 20% en términos reales. Los subsidios destinados a la energía han crecido un 30% real en términos interanuales, principalmente debido al fuerte incremento en los precios a nivel internacional como consecuencia del conflicto entre Rusia y Ucrania. Si bien ya rige el decreto donde se estipula la quita de subsidios y el aumento tarifario, su instrumentación luce al menos compleja de aplicar y, aunque así fuera, dada la gradualidad de la misma, no alcanzaría para recortar esta partida de manera significativa en lo inmediato.
El rubro salarios también avanzó en términos reales (11%) y lo que enciende luces de alerta es la incorporación a planta permanente de personal contratado, que se ha venido evidenciando recientemente a través del boletín oficial en varios ministerios. Ello redundará en futuros gastos en esta partida, no solo por costo (aumento salarial) sino también por cantidad de empleados.
En definitiva se obtuvo como resultado un primer semestre con un déficit primario de $800.681 millones y un déficit financiero de $1.224.916 millones. Si bien se habría alcanzado de manera muy ajustada la meta establecida con el FMI, de permanecer la dinámica actual de ingresos y gastos -hecho que, como reseñamos anteriormente, pareciera ser así- no se llegaría a cumplir el objetivo anual. Con respecto al objetivo de financiamiento del déficit, con su limitante de financiamiento en pesos por parte del Banco Central de la República Argentina (BCRA), también habría sido cumplida.
Pero en este caso, es necesaria una interpretación mucho más más laxa del objetivo, ya que durante junio y julio el BCRA ha intervenido en el mercado secundario de bonos para sostener el precio de los mismos -a cambio de la emisión de pesos con cifras que superan el billón de pesos- y luego ha contribuido a la refinanciación de dicha deuda.
Frente a la percepción del mercado de la dinámica de las cuentas públicas hubo una primera reacción por parte de los agentes económicos cuando en el sexto mes del año se dio una fuerte venta de bonos CER (aquellos que ajustan por inflación) en el mercado secundario, probablemente iniciada por cierta descoordinación intra-sector público. Como se mencionó, esta situación se produjo en el mes de junio, donde vencía una cifra de deuda cercana a los $600 mil millones.
Esta baja del precio de los bonos en el mercado secundario -y la consecuente alza en su rendimiento-, ponía presión sobre la tasa de interés a ofrecer por la refinanciación o, alternativamente, el riesgo de no cubrir las necesidades financieras. Ambas alternativas lucían inviables.
La primera porque generaría una dinámica que pondría en dudas la solvencia inter temporal del Estado y, consecuentemente, el riesgo de no tener demanda suficiente. En el caso de la segunda, la consecuencia sería directa, la necesidad de acudir al BCRA para cubrir las necesidades de financiamiento, incumpliendo la meta comprometida con el FMI.
Frente a este escenario, el BCRA salió a sostener los precios de los bonos en pesos, pero a costa incrementar la emisión de pesos (pasivos no remunerados) y deuda propia para esterilizar tal emisión (pasivos remunerados). Por esa vía volcó solo en junio poco más de $660.000 millones (en la primera quincena de julio superó los $480.000 millones).
Como mencionáramos, como contrapartida la mayoría de esos pesos fueron esterilizados, es decir sacados del mercado a través de leliqs y pases que al 15 de julio representan 170% de la base monetaria. Esta deuda del BCRA es promesa de emisión futura, con lo cual se convierte en otra fuente de presión sobre las expectativas de precios a futuro.
De hecho, el consenso de la profesión espera que en julio el aumento mensual de los precios supere ampliamente el registro máximo del mes de marzo, del 6,7%. En este contexto son varias las preguntas que surgen y cada vez menos las herramientas disponibles para hacer frente a los múltiples desequilibrios que presenta la macroeconomía.
Mientras tanto, el BCRA continúa sin poder acumular reservas y, pese a haber acelerado el crowling peg, éste sigue muy por detrás de los precios. El aumento de la emisión y deterioro del balance del BCRA ha puesto presión sobre los tipos de cambio financieros.
