Después de cuatro licitaciones consecutivas en las que el Tesoro priorizó instrumentos de corto plazo, el mercado comienza a mirar con mayor atención la estrategia de financiamiento en pesos. El foco ya no está únicamente en conseguir un rollover superior al 100%, sino en evitar que la renovación sistemática de vencimientos a seis meses termine acumulando una elevada carga de deuda para 2027.

En la última licitación, realizada el 11 de septiembre, el Tesoro renovó el 103,46% de los vencimientos, al adjudicar $8,4 billones frente a compromisos por $8,1 billones. Sin embargo, recibió ofertas por $14,2 billones y decidió no absorber toda la demanda, en línea con una estrategia de evitar mayores premios sobre los instrumentos.

La Secretaría de Finanzas anunció una nueva emisión de títulos, todos con vencimiento antes de las elecciones. La licitación contempla la reapertura del T15E7, bono capitalizable en pesos con vencimiento en enero de 2027; el TZXY7, bono CER cero cupón con vencimiento en mayo de 2027; el TML27, bono a tasa TAMAR con vencimiento en julio de 2027; y las letras dólar linked cero cupón D30O6 y D30N6, con vencimientos en octubre y noviembre de 2026, respectivamente.

Tras darse a conocer el menú, la expectativa del mercado apunta a que Finanzas podría volver a ofrecer instrumentos con mayor duración en próximas licitaciones, incluso con la posibilidad de nuevos bonos duales con vencimiento en 2028.

La posibilidad aparece en un momento en el que las valuaciones del mercado secundario ya se acercaron a los niveles observados cuando el Tesoro colocó el TMVE8 a fines de julio. El bono actualmente cotiza en torno a TAMAR +6,5%, por lo que, según Adcap Grupo Financiero, el Gobierno podría adoptar una postura más prudente.

"Esperaríamos que el Tesoro sea menos agresivo tanto en las concesiones de precios como en el monto adjudicado", sostuvo la entidad, con el objetivo de evitar que una nueva colocación genere presión vendedora sobre los títulos en el mercado secundario, como ocurrió después de la emisión de julio.

La cuestión central, sin embargo, pasa por el perfil de vencimientos. Adcap advirtió que, si el Tesoro continúa renovando obligaciones a plazos cercanos a seis meses, para marzo de 2027 podría enfrentar una concentración de vencimientos de casi $27,7 billones mensuales, frente a un promedio de $15,6 billones durante los próximos cuatro meses, tomando únicamente las tenencias del sector privado.

Leo Anzalone, director del CEPEC, coincidió con este diagnóstico. "El Tesoro tiene que empezar a cuidar más la duración de la deuda en pesos", señaló. "El problema no es solamente el monto de pesos que vence, sino la concentración. Cuanto más corto es el plazo, más veces tiene que volver el Tesoro al mercado para renovar la misma deuda. Y si esos vencimientos se concentran en un período donde además puede haber mayor incertidumbre, aumenta el riesgo de rollover", añadió.

Para la consultora, el objetivo no debería ser simplemente renovar el 100% de cada licitación, sino también mejorar el perfil de vencimientos y reducir las necesidades de refinanciamiento que quedan concentradas hacia adelante.

En este contexto, extender duración aparece como una herramienta para distribuir las necesidades financieras del Tesoro y reducir la frecuencia con la que debe recurrir al mercado.

Alejandro Fagan, estratega en Balanz Capital, también planteó esta posibilidad, aunque destacó que el Gobierno ya consiguió desplazar una parte significativa de sus vencimientos hacia después de 2027 mediante las licitaciones realizadas durante la primera mitad del año.

"Adicionalmente, estimamos que algo más del 40% de los vencimientos previos a las elecciones serían con el sector público, lo que tendría una refinanciación asegurada. Sin embargo, creemos que sería positivo que el Tesoro volviera a extender la duración, al menos en parte, de sus vencimientos en las próximas licitaciones", detalló el especialista.

En ese sentido, puso el foco en la reciente normativa BCRA "A" 8483, que amplió los títulos que los bancos pueden computar como exposición al sector público. Para la entidad, ese cambio regulatorio podría ser una señal de que Finanzas analiza retomar parcialmente una estrategia de mayor plazo.