Con la mejora del perfil crediticio del país y la fuerte compresión de las tasas de la deuda soberana, ya no es tan sencillo conseguir retornos de dos dígitos en los bonos del mercado local. Actualmente, sólo algunos títulos provinciales, especialmente los emitidos por la Provincia de Buenos Aires (PBA) y Córdoba, quedaron entre las pocas alternativas que todavía ofrecen rendimientos cercanos o superiores al 10% anual en dólares.

La baja del riesgo país hasta la zona de los 415 puntos básicos impulsó una fuerte recuperación de los bonos soberanos, cuya curva ya opera en torno al 9% de rendimiento. Como consecuencia, los inversores que buscan mayores retornos comenzaron a mirar con más atención el segmento subsoberano, donde aún persisten premios por riesgo que el mercado considera razonables.

Gustavo Araujo, jefe de Investigación en Criteria, explicó que los rendimientos superiores al 10% de algunos bonos provinciales "no son una anomalía en sí misma, sino más bien la expresión natural del precio del riesgo en un tramo subsoberano del crédito argentino".

Según el especialista, "el nivel de tasa no está diciendo algo extraordinario sobre estos emisores en particular, sino que simplemente refleja la prima habitual que el mercado exige cuando baja un escalón desde el soberano hacia las provincias".

Esa diferencia responde a una combinación de factores como el riesgo fiscal propio de cada distrito, una menor liquidez de los títulos y una mayor incertidumbre idiosincrática.

Araujo agregó que existen diferencias entre los distintos emisores provinciales. "Córdoba tiende a comprimir algo más por su mejor reputación fiscal relativa, mientras que PBA incorpora un ajuste adicional por tamaño, rigidez del gasto y dependencia de transferencias. Pero, en esencia, ambos se mueven dentro de lo esperable para el universo sub-soberano argentino", sostuvo.

En esta línea, Leo Anzalone, director del CEPEC, señaló que el diferencial de tasas responde a que "el mercado sigue asignando una prima de riesgo a los distritos subsoberanos". Mientras la deuda nacional logró una importante compresión gracias a la mejora de las expectativas macroeconómicas y la reducción del riesgo país, varias provincias quedaron rezagadas.

"Algunas provincias tienen menor liquidez, más dependencia de transferencias o una estructura fiscal menos flexible", indicó. En el caso de Córdoba, destacó que el mercado reconoce su disciplina fiscal, aunque igualmente exige un premio por tratarse de un crédito provincial. En la Provincia de Buenos Aires, en cambio, "pesa mucho más la incertidumbre política y fiscal, lo que naturalmente amplía los spreads".

Anzalone también resaltó un componente técnico detrás del interés creciente por estos bonos. "Como hoy gran parte de la curva soberana ya comprimió mucho, los inversores que buscan rendimiento empiezan a mirar estos créditos como una alternativa para capturar carry, asumiendo algo más de riesgo", explicó.

Por su parte, Priscilla Sosa, asesora financiera en Bull Market Brokers, recordó que la Provincia de Buenos Aires concentra el mayor stock de deuda provincial, tiene un antecedente de reestructuración más conflictivo y todavía no logró regresar al mercado internacional para refinanciar capital. Córdoba, en cambio, sí consiguió hacerlo este año al colocar US$ 500 millones a tasas cercanas al 9%.

Además, subrayó el componente político que todavía pesa sobre los bonos bonaerenses. Según explicó, el BA37D "es un instrumento agresivo que absorbe la compresión del riesgo país" y un resultado electoral favorable para el oficialismo nacional en la provincia podría generar una nueva caída de su rendimiento, desde niveles cercanos al 14% hasta alrededor del 11,5%, acercándose a la curva soberana.