Hace poco más de un año, Vestar Capital, con sede en Nueva York, les envió un mensaje inesperado a sus socios comanditarios. Después de décadas de crecimiento, descartó los planes para lanzar su octavo fondo de capital privado y decidió enfocarse en mejorar las empresas que ya tiene en cartera. Su fondo más reciente, Vestar Capital Partners VII, se creó en 2018 con US$ 1.100 millones, pero logró una tasa interna de retorno (TIR) del 7,7%, muy por debajo del rendimiento promedio del S&P en el mismo período, que fue del 14%.

Vestar nació en 1988, durante el primer auge del capital privado. Ese mismo año, la audaz firma neoyorquina Kohlberg Kravis & Roberts compró RJR Nabisco por US$ 25.000 millones (equivalentes a US$ 70.000 millones actuales), en tiempos en que estas operaciones se conocían como LBO y sus protagonistas eran vistos como asaltantes corporativos. Desde entonces, el escenario cambió por completo. Hoy existen más de 15.000 firmas en todo el mundo y el capital privado administra US$ 9 billones en activos a nivel global.

Los fundadores de Vestar eran banqueros de First Boston que se fueron para dedicarse a la compraventa de empresas como Solo, famosa por sus vasos de plástico rojos, y Big Heart Pet Brands, conocida por sus Milk-Bones. Una de sus mejores jugadas fue la compra de Birds Eye Foods por US$ 175 millones, que en 2009 revendieron por US$ 1.300 millones.

Ahora Vestar está evaluando 12 empresas que incorporó en los últimos 13 años, entre ellas la marca de alimentos vegetarianos Dr. Praeger’s, el procesador de frutas congeladas Titan y PetHonesty, dedicada a la fabricación de medicinas alternativas para mascotas. Desde 2023 no sumó nuevas compañías a su portafolio y, hasta ahora, solo concretó una venta en 2025: se desprendió del fabricante de galletas Simple Mills, en el que había invertido en 2019, al vendérselo a Flowers Foods Inc. por US$ 795 millones.

En una industria que vive de comprar y vender empresas para generar ganancias, el futuro de Vestar es incierto. Sus activos bajo gestión pasaron de US$ 7.000 millones hace 15 años a US$ 3.300 millones en 2024, según su última presentación ante la SEC. Vestar no quiso hacer declaraciones para este artículo.

Bienvenidos a la era del capital privado zombi. Casos como el de Vestar se repiten en Norteamérica y Europa, mientras un sector que supo ser una fábrica de multimillonarios enfrenta un escenario complicado. La consultora Bain & Co. informó el año pasado que más de 18.000 fondos de capital privado salieron al mercado con la intención de reunir US$ 3,3 billones, aunque proyectó que solo se alcanzaría un tercio de ese monto. Además, advirtió que buena parte de los fondos se destinaría a crédito e infraestructura, y no a estrategias tradicionales de compra.

Datos de la firma de análisis Preqin muestran que, en 2025, el fondo promedio tardó 23 meses en reunir capital, mientras que en 2021 ese proceso llevaba 16 meses. Además, cada vez menos fondos logran cumplir con sus metas de recaudación. Ese año, 1.191 fondos de compra recaudaron US$ 661.000 millones, por debajo de los 2.679 fondos y los US$ 807.000 millones de 2021.

Aun así, los megafondos de primera línea siguen atrayendo capital y rompen con la tendencia general. Thoma Bravo consiguió US$ 24.300 millones para su decimosexto fondo insignia en 2025. Blackstone cerró uno por US$ 21.700 millones y Veritas Capital recaudó US$ 14.400 millones.

El director ejecutivo de Veritas, Ramzi Musallam, declaró a Forbes que la concentración del mercado favorece a los fondos con mejor desempeño, y advirtió: "muchos fondos que existen hoy no necesariamente existirán dentro de cinco años".

Las empresas sin un rendimiento destacado ni estrategias claras empiezan a quedarse atrás. En un sector que depende del capital fresco, hay demasiados fondos y no alcanzan los dólares de pensiones, universidades y otras instituciones para sostenerlos a todos. Muchas compañías de nivel medio se transforman en zombis: se aferran a carteras cada vez más chicas, llenas de negocios que no pueden vender, y tienen dificultades para captar capital con el que adquirir nuevas empresas.

"Existe un riesgo existencial para varios fondos debido al entorno de captación de fondos", afirmó Sunaina Sinha Haldea, directora global de asesoría de capital privado en Raymond James. "Si los inversores existentes no los apoyan, es muy poco probable que los nuevos inversores lo hagan".

Forbes elaboró una lista con 20 grandes empresas zombis del capital privado: firmas que están achicándose, como Vestar, o que apenas logran sostenerse. Según PitchBook, cientos de compañías consolidadas en América del Norte y Europa no lanzaron un nuevo fondo de compra desde 2020. Las 20 mencionadas figuran entre las más grandes: no lograron atraer inversores en al menos cinco años o se vieron obligadas a reunir apenas una parte del capital de sus fondos anteriores.

Las sociedades de capital privado suelen estructurarse para invertir el capital recaudado en los primeros tres a cinco años después del cierre de un fondo. Luego, durante los tres a siete años siguientes, venden esas inversiones y obtienen beneficios. 

En total, los inversores esperan recuperar su dinero, más una ganancia, en un plazo de unos diez años desde que aportaron el capital. Durante el periodo inicial de inversión, las comisiones de gestión rondan el 2%, y después tienden a bajar. Las comisiones por rendimiento, conocidas como intereses devengados, suelen ser del 20% una vez que se supera un objetivo, que en general se ubica en torno al 8%.

Un fondo que logra un rendimiento alto y genera comisiones de rendimiento importantes puede enriquecer de manera notable a un gestor de capital privado. Al menos 33 integrantes de la lista Forbes 400 del año pasado hicieron su fortuna en ese sector. 

Pero los gestores no suelen atravesar dificultades financieras, incluso cuando sus resultados son mediocres: las comisiones anuales de gestión les permiten sostener el negocio tanto en épocas favorables como en momentos adversos. Incluso para compañías en retroceso, como Vestar, esas comisiones pueden llegar a decenas de millones de dólares al año.

Este sistema incentiva a las empresas a lanzar un nuevo fondo cada cinco años para asegurar una nueva fuente de ingresos estables. También las empuja a conservar sus activos más caros si no pueden revenderlos con una ganancia importante. 

En el escenario actual, las ganancias extraordinarias por intereses devengados se volvieron más difíciles de alcanzar, sobre todo para las firmas que pagaron precios excesivos durante el auge del valor de los activos impulsado por las condiciones crediticias favorables que se mantuvieron hasta 2021.

Las rentabilidades vienen en baja. La tasa anualizada a tres años —hasta junio de 2025— del índice Cambridge Associates US Private Equity fue de apenas 7,4%, lo que representa un rendimiento 11 puntos porcentuales por debajo del índice bursátil MSCI World. La caída es marcada si se la compara con los rendimientos anualizados a diez años, que superaron al mercado con un 14,7%, y a veinte años, con un 13,7%.

Ante este escenario, muchos gestores se ven ante una disyuntiva: mantener un activo para seguir cobrando comisiones de gestión o venderlo sin chances de obtener una comisión por rendimiento, ya que no alcanzaron la tasa mínima del 8%. No sorprende que el tiempo promedio de tenencia de las operaciones de compra haya subido a 6,3 años en 2025, frente a los 5,1 años de 2020.

"Algo que estamos viendo desarrollarse ahora es que los socios generales no pueden captar el próximo fondo, pero tampoco están dispuestos a vender activos trofeo debido al flujo de comisiones que se les atribuye", afirmó Tom Donovan, codirector global de asesoría de capital primario en Houlihan Lokey, con sede en Los Ángeles. "Si venden el activo, las comisiones desaparecen".

Onex Partners, la empresa más grande de nuestra lista de compañías zombis, con US$ 23.000 millones en activos, cerró en 2017 su quinto fondo insignia de adquisiciones con US$ 7.200 millones, por encima del objetivo de US$ 6.500 millones. Esta firma con sede en Toronto había lanzado fondos cada pocos años, con montos cada vez mayores: US$ 3.500 millones en 2006, US$ 4.700 millones en 2009 y US$ 5.700 millones en 2015.

En 2005, invirtió US$ 375 millones para adquirir Spirit AeroSystems, un fabricante de piezas de aviones de Boeing. Cuando la empresa salió a bolsa y Onex vendió lo que le quedaba de participación en 2014, la inversión se había convertido en US$ 3.200 millones de ganancia. La tasa interna de retorno (TIR) neta de su primer fondo de adquisiciones, que incluyó ese gran acierto, fue del 38 %, en una etapa en la que el S&P 500 rindió 9,5 %. Ese rendimiento mantuvo interesados a los inversores, aunque los fondos posteriores no lograron repetir ese nivel y ofrecieron tasas de entre 7 % y 13 %.

Pero en 2023, Onex suspendió la recaudación de fondos para su sexto fondo insignia. Un año antes, había dicho que US$ 1.500 millones de los US$ 2.000 millones recaudados hasta ese momento iban a salir de su empresa matriz, Onex Corp. El director ejecutivo, Robert Le Blanc, describió ese período como "el más difícil que la industria haya visto jamás", durante el día del inversor de 2023 de la compañía. Además, señaló que Onex "quedó atrapada en una mala parte del ciclo de recaudación de fondos".

El año pasado, Onex consiguió reunir US$ 1.200 millones para un "fondo de oportunidades", aunque para lograrlo tuvo que ofrecer a sus socios comanditarios un período de inversión dos años más corto que el habitual de cinco.

En cuanto a las desinversiones, tuvo más suerte que muchas otras empresas zombis. En octubre, logró vender una aseguradora especializada llamada Convex, que había cofundado en 2019, por US$ 7.000 millones. Sin embargo, no hubo pujas: la compradora fue la empresa matriz de la firma de capital privado, que sumó a AIG como socio.

Aunque nadie se compadece de los gestores de fondos de capital privado, la caída en la recaudación golpeó directamente sus comisiones. Los ingresos totales por comisiones de gestión del segmento de capital privado de Onex bajaron de US$ 146 millones en 2019 a US$ 93 millones en 2024. Según informes recientes, actualmente avanzan a un ritmo anual de US$ 81 millones.

No está sola en esta situación. Madison Dearborn Partners, con sede en Chicago y conocida por inversiones en firmas como la gestora de activos Nuveen, Yankee Candle y LA Fitness, recaudó un total de US$ 36.000 millones en ocho fondos desde su fundación en 1992. 

Su octavo y último fondo de adquisiciones cerró en 2021, con una tasa interna de retorno (TIR) del 12 %, por debajo del 15 % que rindió anualmente el S&P en ese mismo período. Según trascendió, busca reunir US$ 3.000 millones para su noveno fondo, lo que marcaría su menor recaudación desde 1999, cuando cerró su tercer fondo.

Siris Capital, de Nueva York, concretó en 2019 un fondo de inversión en tecnología por US$ 3.500 millones, con una TIR del 8,3 %, frente al 16 % de rendimiento anual que tuvo el índice Nasdaq Composite en ese mismo lapso. Documentos presentados ante la SEC indican que intentó levantar US$ 4.000 millones en 2022, pero apenas consiguió US$ 339 millones.

Crestview Partners, por su parte, cerró un fondo de US$ 2.400 millones en 2019, con una TIR del 8,4 %. El fondo anterior, de US$ 3.100 millones, apenas alcanzó una TIR del 1,4 %, inferior a la que muchos obtienen en cuentas del mercado monetario.

“Si tuviste dos buenos fondos y luego uno malo, tenés alguna esperanza. Tenés que convencer a la gente de que el siguiente fondo será mejor”, dice Steven Kaplan, experto en capital privado de la Universidad de Chicago. “Si tuviste dos fondos malos, probablemente no tengas suerte”.

Más importante aún que la TIR —que no deja de ser una estimación interna y, en cierta medida, manipulable— es el DPI, el ratio que mide cuánto capital se distribuyó en relación con lo desembolsado. En términos simples, se calcula dividiendo el efectivo que los inversores recuperaron por lo que aportaron a un fondo.

Según los documentos del fondo de pensiones del estado de Washington, de los US$ 233 millones que aportó al fondo de Vestar en 2018, hasta junio de 2025 recuperó US$ 140 millones. Eso equivale a un índice DPI de 0,6x. Hace una década, los fondos con siete años de antigüedad solían mostrar un DPI de 0,8x.

En el caso de Madison Dearborn Capital Partners VIII, lanzado en 2020, el DPI informado hasta ahora es de 0,3x. El informe semestral de Bain & Co., publicado el año pasado, reveló que el DPI mediano de los fondos de adquisiciones creados en 2020 en Estados Unidos y Europa Occidental fue inferior a 0,2x, mientras que el de los fondos de 2019 se ubicó en 0,4x. Ambos quedaron más de 10 puntos porcentuales por debajo de los promedios históricos para fondos en una etapa similar.

La falta de liquidez se agrava. Los rendimientos de distribución —que indican qué porcentaje del valor neto de los activos se devuelve a los inversores cada año— cayeron al 11 % en promedio en los últimos tres años, cuando una década atrás superaban el 25 %, según datos de Bain.

“Ningún modelo preveía tenencias a nueve años ni rendimientos de distribución del 10 %”, señaló Scott Ramsower, director de fondos de capital privado del Sistema de Jubilación de Maestros de Texas. “Todos nuestros modelos nos indican que no deberíamos invertir tanto dinero en el mercado en 2026 como pensábamos hace un año”.

Pero nunca subestimes a los financieros astutos. Incluso cuando escasean las fuentes de capital nuevo, los fondos de compra en problemas encuentran alternativas. Los llamados "fondos de continuación" ganaron terreno en el capital privado. En términos simples, les permiten a las firmas extender los plazos: liquidan a los socios comanditarios que tienen menos paciencia y retienen ciertas inversiones clave.

Después de suspender, según trascendió, su última recaudación de fondos principal, Crestview Partners —que administra US$ 7.000 millones en activos— cerró el año pasado un fondo de continuación por US$ 600 millones. Con ese monto mantuvo la propiedad de dos empresas que había adquirido en un fondo anterior de 2015. A pesar de las dificultades, un vocero de la firma afirmó que "cuenta con un importante capital reciclable disponible para inversiones y está explorando diversas oportunidades atractivas".

Muchas de las firmas zombi que figuran en nuestra lista, como Vestar, Palladium Equity, Brentwood Associates, Revelar Capital y la noruega FSN Capital, lanzaron fondos de continuación en los últimos dos años. Se dice que Onex busca reunir US$ 1.600 millones para avanzar por ese camino. El grupo asesor en capital privado de Evercore informó que los fondos de continuación —que implican comisiones de gestión más bajas— recaudaron US$ 62.000 millones en 2024 y más de US$ 40.000 millones en el primer semestre de 2025. Hace una década, ese número era casi inexistente.

"En última instancia, un vehículo de continuación es útil para la historia de DPI y para dar más impulso a un activo prometedor, pero no te da pólvora fresca para invertir en nuevos negocios", afirma Sarah Sandstrom, directora de colocación de capital privado en Norteamérica de Campbell Lutyens, con sede en Londres. "La mayoría de los jóvenes obtendrán mucha satisfacción al cerrar nuevos negocios, por lo que contar con una reserva fiable de capital disponible es fundamental para retener al mejor talento".

Otra alternativa es ofrecer oportunidades de coinversión a los socios comanditarios. Esto reduce las comisiones y también la necesidad de financiación por parte de los socios colectivos, ya que permite que las instituciones inviertan de forma directa en las empresas de su cartera. Capvis, una firma suiza de capital privado, fue más allá: tras un intento fallido de conseguir fondos, decidió recaudar dinero por separado para cada operación que realiza.

¿Y la gestión patrimonial? ¿Existe la posibilidad de que billones de dólares del dinero minorista —posiblemente de cuentas de jubilación— aparezcan como salvavidas? Es poco probable.

"Los guardianes de las casas de bolsa, los asesores de inversión registrados y los bancos se centran mucho en la calidad y el tamaño", sostuvo Haldea, de Raymond James. "El comercio minorista ha sido la incursión de los Blackstone, los Ares, etc.".

Son malas noticias para cientos de firmas de capital privado de nivel medio que esperan un bote salvavidas que tal vez nunca llegue.

 Este artículo fue publicado originalmente por Forbes.com