La decisión de la Reserva Federal en septiembre todavía está rodeada de incertidumbre, aunque los mercados de predicción se inclinan cada vez más por una suba de tasas. OG.com ubica ahora la probabilidad de un incremento de 25 puntos básicos cerca del 58%, mientras que los mercados de Kalshi vinculados con la reunión de septiembre de la Fed ya movieron más de US$ 43 millones.

Sin embargo, ese 58% no debe confundirse con una convicción firme. Las probabilidades de una suba de tasas rondaban el 30% antes de que el presidente Kevin Warsh hablara en Jackson Hole el 28 de agosto. Luego aumentaron tras sus declaraciones, se acercaron al 60% el 2 de septiembre, cayeron con fuerza después de los comentarios del gobernador Christopher Waller el 3 de septiembre y repuntaron tras el informe de empleo del viernes, que superó las expectativas.

Un mercado que cambia cerca de 30 puntos porcentuales en poco más de una semana no muestra una opinión definida. Por el contrario, espera un dato capaz de destrabar el debate. Creo que esa información llegará el 11 de septiembre. Mi estimación es que una suba en septiembre resulta menos probable de lo que indica hoy el precio del mercado, aunque esta visión tiene una salvedad enorme: la inflación de agosto.

Este 11 de septiembre también se conmemora el 25.º aniversario de los atentados terroristas del 11 de septiembre de 2001, una fecha de profunda importancia nacional que, con razón, será recordada por motivos mucho más relevantes que los mercados financieros. A su vez, coincide con la publicación del IPC de agosto por parte de la Oficina de Estadísticas Laborales, un informe que podría resultar decisivo antes de la votación de la Reserva Federal, prevista para cinco días después.

La Reserva Federal necesita cuatro votos más

El punto de partida responde a una simple cuenta. En su reunión de julio, el FOMC votó 9 a 3 a favor de mantener las tasas sin cambios, entre el 3,50% y el 3,75%. Beth Hammack, Neel Kashkari y Lorie Logan preferían una suba de un cuarto de punto. Con 12 votantes y siete votos necesarios para alcanzar la mayoría, cuatro de los nueve miembros que respaldaron mantener las tasas en julio deben cambiar de postura para aprobar una suba en septiembre.

Ese obstáculo es más importante de lo que parece. Ninguno de los miembros de la Junta de Gobernadores se opuso en julio: los tres votos a favor de la suba provinieron de presidentes regionales de la Reserva Federal. Dos de los defensores más firmes de un incremento mayor, Jeffrey Schmid, de Kansas City, y Alberto Musalem, de San Luis, señalaron después que habrían respaldado una suba, pero ninguno de los dos votará este año. 

Warsh aparece como un claro candidato a cambiar de postura tras sus declaraciones en Jackson Hole. Waller es otro, mientras que también conviene seguir de cerca a Michael Barr y John Williams. Sin embargo, la Reserva Federal todavía debe pasar de tres votos a siete. Por eso, la probabilidad actual, cercana al 58%, supone que los datos que aún faltan conocer serán lo suficientemente sólidos como para convencer al menos a cuatro de los miembros que votaron por mantener las tasas en julio.

11 de septiembre: IPC general frente al IPC subyacente

El informe del IPC de agosto se publicará a las 8:30 a. m., hora del este, el 11 de septiembre. Su relevancia aumenta porque el índice de precios de gastos de consumo personal (PCE) de agosto, la medida de inflación preferida por la Reserva Federal, recién se conocerá después de la reunión de septiembre. Por lo tanto, el IPC será el último dato importante sobre inflación que recibirán los miembros de la Fed antes de votar.

También se trata, en la práctica, de la última información disponible. El período de silencio de la Reserva Federal comenzó el 5 de septiembre y se extenderá hasta el 17, por lo que las declaraciones de Waller del 3 de septiembre y el discurso de Warsh en Jackson Hole representan las últimas señales públicas que recibirán los inversores antes de la decisión.

Una suba general del +0,3% o +0,4% resulta totalmente plausible, mientras que la encuesta de Reuters muestra que los economistas esperan un IPC subyacente cercano al +0,2%. Sin embargo, si el dato general alcanza el +0,4%, los inversores no deberían concluir de inmediato que la inflación subyacente se aceleró. La pregunta más importante pasa por determinar qué factores explicaron esa cifra.

La energía podría explicar una parte considerable. Los precios de la energía cayeron un 5,7% en junio y otro 1,5% en julio, lo que ayudó a que el IPC general de julio se mantuviera en apenas +0,1%. La energía representa cerca del 7% de la canasta del IPC. Si el índice energético ajustado por estacionalidad sube alrededor de un 2% en agosto, por sí solo podría aportar cerca de 0,15 puntos porcentuales al IPC general; con un incremento del 2,3%, esa contribución se acercaría a 0,17 puntos porcentuales. 

El paso de un aporte negativo de la energía en julio a uno positivo de magnitud similar en agosto implicaría una variación mensual cercana a un cuarto de punto porcentual únicamente por ese componente.

Hay, además, otro detalle. La gasolina se mantuvo extremadamente cara en agosto, aunque no registró una suba brusca durante el mes. El promedio nacional de la AAA para la gasolina regular rondó los US$ 4,06 el 6 de agosto, los US$ 4,10 el 20 y los US$ 4,09 el 27. Como los precios de la gasolina suelen bajar hacia el final del verano, valores reales relativamente estables pueden traducirse en una variación positiva del IPC ajustado por estacionalidad. 

A su vez, la última suba del petróleo ocurrió principalmente en septiembre. El Brent cotizó cerca de US$ 96 el 4 de septiembre, con un avance de casi el 9% en la semana, después de que se reanudaran los ataques entre Estados Unidos e Irán. Ese movimiento impactará en el IPC de septiembre, que se publicará en octubre, y no en el informe de agosto que se conocerá el 11 de septiembre.

Por ese motivo, el IPC subyacente podría resultar más relevante que el general. Un IPC general del +0,4% acompañado por un IPC subyacente del +0,2% plantea un escenario muy distinto de otro con un +0,4% tanto en el índice general como en el subyacente. El primero podría responder principalmente a la energía y a otros componentes volátiles; el segundo aportaría pruebas mucho más contundentes de que la inflación se extiende a la vivienda, los servicios y los bienes. 

Si ocurre este último escenario, elevaría de manera considerable mi propia estimación sobre la probabilidad de una suba de tasas en septiembre, incluso por encima de lo que descuenta hoy el mercado.

Waller, en esencia, dio a los inversores esa misma regla para evaluar el escenario. El 3 de septiembre declaró que "si se mantiene el progreso hacia nuestro objetivo del 2%, estoy dispuesto a apoyar el mantenimiento del tipo de interés oficial en su nivel actual", y añadió que "si la inflación se dispara, consideraría una subida de tipos". 

Su razonamiento resulta tan importante como su conclusión. Sostuvo que las cifras de los últimos 12 meses no representan el mejor indicador de la inflación actual y citó un índice PCE subyacente de tres meses que cayó al 3,05% en julio, frente al 4,76% de febrero. Además, señaló que los precios imputados de los servicios no vinculados al mercado explicaron cerca de la mitad del aumento subyacente de julio.

Ese argumento coloca al 11 de septiembre en el centro del debate. Si el IPC general alcanza el +0,4% principalmente por la energía, mientras que el IPC subyacente se mantiene cerca del +0,2%, ¿realmente se revirtió la desaceleración de la inflación subyacente? Creo que sería difícil sostenerlo. Si tanto el IPC general como el subyacente registran un +0,4%, el argumento a favor de una suba de tasas gana mucha más fuerza.

El informe sobre empleo reforzó la postura de los halcones, pero no cerró el debate

El informe de empleo del viernes reforzó con claridad la postura más restrictiva. La economía sumó 162.000 puestos de trabajo en agosto, muy por encima de las expectativas, que rondaban los 53.000, mientras que el desempleo se mantuvo en el 4,1%. Sin embargo, la composición del dato resulta clave. Los servicios de alimentación y los bares incorporaron 59.000 empleos, mientras que la educación pública local agregó otros 42.000. 

En conjunto, estas categorías explicaron 101.000 de los 162.000 nuevos puestos, más del 60% del total, al tiempo que el empleo en el sector de la información cayó en 23.000. La industria manufacturera sumó 16.000 puestos y la atención médica otros 13.000, por lo que sería un error reducir el informe a una simple creación de empleos con salarios bajos. 

Aun así, la economía puede mostrar una cifra laboral sólida y, al mismo tiempo, perder puestos mejor remunerados y vinculados con la alta tecnología. Challenger, Gray & Christmas contabilizó 149.023 despidos anunciados en el sector tecnológico hasta julio, un 67% más que un año antes, con 101.743 anuncios relacionados con la IA hasta junio.

Los datos, además, están sujetos a revisiones importantes. Mayo y junio recibieron previamente una corrección a la baja de 103.000 empleos en total, mientras que el informe del viernes revisó al alza junio y julio en 55.000 puestos y modificó el resultado de julio, que pasó de una pérdida informada de 23.000 empleos a una suba de 21.000. 

Por su parte, la revisión preliminar de referencia del 28 de agosto redujo el crecimiento mensual promedio del empleo durante el año hasta marzo, de alrededor de 17.600 puestos a unos 11.000. Ese dato hace que los 162.000 empleos de agosto parezcan más una excepción que una tendencia. Las revisiones pueden modificar las cifras en ambas direcciones y, por eso, un informe preliminar de empleo no debería definir por sí solo la política monetaria.

Los datos de los hogares también fueron sólidos: la participación subió al 61,6%, el empleo involuntario a tiempo parcial cayó y el subempleo general mejoró. Al mismo tiempo, cerca de 5,7 millones de personas fuera de la fuerza laboral afirman que quieren un empleo, la tasa de ocupación se mantuvo relativamente estable y los cambios demográficos todavía dificultan la interpretación de la tasa de desempleo. 

La mejor definición podría ser la de un mercado laboral con pocas contrataciones y pocos despidos: bajo desempleo y una cantidad relativamente reducida de desvinculaciones, pero con dificultades persistentes para algunos trabajadores que intentan ingresar o volver al mercado laboral.

¿Qué cambiaría mi perspectiva?

El argumento más restrictivo merece atención. La inflación todavía se mantiene por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, con el índice PCE subyacente en el 3,3%, por encima de la meta por quinto año y medio. El mercado laboral acaba de mostrar un informe mucho más sólido de lo esperado, mientras que la reunión de julio del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) reflejó la preocupación de que postergar un ajuste necesario podría exigir, más adelante, subas mayores y más costosas. 

El presidente Trump también dejó clara su preferencia por tasas de interés sustancialmente más bajas, aunque eso no debería definir la política de la Reserva Federal y podría darle a Warsh un motivo adicional para demostrar la independencia del banco central.

Mi desacuerdo es más puntual: una cifra del IPC que muestre una suba repentina no alcanza para demostrar que la inflación subyacente volvió a acelerarse.

Mi análisis para el 11 de septiembre es sencillo. Si el IPC general se ubica en +0,1% o +0,2%, con un avance subyacente moderado, una suba de tasas en septiembre pasa a ser mucho menos probable. Con un +0,3%, la composición del dato se vuelve decisiva. Si el IPC general alcanza el +0,4%, mientras que el subyacente se mantiene cerca del +0,2%, la energía podría explicar buena parte de la aceleración y seguiría escéptico respecto de que la Reserva Federal tenga pruebas suficientes para pasar de tres votos a siete a favor de una suba de tasas. 

Pero si el IPC general llega al +0,4% y el subyacente acelera hasta el +0,3% o +0,4%, el análisis cambia. El sector más restrictivo podría contar entonces con las pruebas necesarias para sumar cuatro votos y la probabilidad actual de una suba, cercana al 58%, incluso podría resultar demasiado baja.

En el 25.º aniversario de una fecha de profundo significado para los estadounidenses, los mercados financieros también recibirán el último informe importante de inflación antes de la reunión de la Reserva Federal. Cuando se publique, prestaré atención a dos cifras y no a una sola. El IPC general muestra cuánto pagaron los consumidores el mes pasado. El IPC subyacente permite evaluar si la Reserva Federal enfrenta un problema de inflación que realmente puede resolver mediante una suba del costo del dinero.

Si ambos indicadores suben, el sector partidario de una política monetaria más restrictiva tendrá argumentos mucho más sólidos. Pero si el IPC general aumenta principalmente porque la energía revierte la caída de julio, mientras que el índice subyacente se mantiene cerca del +0,2%, la Reserva Federal enfrentará una pregunta mucho más difícil: ¿debería subir el costo del dinero porque aumentó el precio de la energía?

Por eso creo que las probabilidades actuales en los mercados de predicción todavía pueden ser demasiado altas.

El 11 de septiembre tendremos las pruebas. El 16 de septiembre conoceremos el veredicto.

Este artículo fue publicado originalmente por Forbes.com.

IMAGEN DE APERTURA: La Casa Blanca