Preguntale a alguien qué hace la Reserva Federal de Estados Unidos y en el 99% de los casos la respuesta será: "Obviamente, fijan las tasas de interés".

Así lo señala The Wall Street Journal.

Pero la Reserva Federal no fija ni puede fijar directamente las tasas de interés que rigen en el mercado. Este es uno de los mitos más persistentes detrás de la mala comprensión pública de la política económica. Las tasas que efectivamente pagan empresas y consumidores se determinan en el mercado, a partir de operaciones y acuerdos entre distintas partes, no por un decreto del Gobierno.

La Reserva Federal intenta influir sobre las tasas de interés mediante la fijación de objetivos de referencia. La intención es orientar al mercado en una dirección determinada, ya sea encareciendo o abaratando el costo del crédito para empresas y consumidores y, de ese modo, frenar o estimular la economía. Sin embargo, incluso como actor con capacidad de influencia, la Reserva Federal mostró poca eficacia en los últimos tiempos. Las tasas de interés del mercado y los rendimientos de los bonos, tanto a corto como a largo plazo, se movieron decididamente en contra de los objetivos de política monetaria de la Fed durante los últimos dos años.

La eficacia del manejo de las tasas de interés como herramienta de política monetaria quizá estuvo sobreestimada desde el principio. En cualquier caso, se convirtió en una farsa destinada a tranquilizar a los operadores del mercado financiero. Como muestran con claridad los gráficos que aparecen a continuación, los ajustes de la Reserva Federal en su tasa objetivo prácticamente no tienen efecto en las tasas de mercado. Hoy, la importancia de la política de tasas de interés es principalmente psicológica: busca reforzar lo que un observador interesado describió en su momento como "el mayor activo de la Reserva Federal... su credibilidad institucional".

"Esta credibilidad institucional se basa en su capacidad para combatir la inflación, pero su alcance es aún mayor. Está ligada a toda la gama de acciones de la Reserva Federal. Esta credibilidad es esencial. Refuerza la solidez de nuestras comunicaciones. Da peso a nuestras evaluaciones económicas. Amplifica el efecto de los cambios anunciados en la tasa de interés de referencia a corto plazo sobre las tasas a largo plazo. Es, en cierto sentido, el verdadero multiplicador monetario en la conducción de la política monetaria", señaló Kevin Warsh en un discurso del 26 de marzo de 2010.

Pero el fracaso de los ajustes de la Reserva Federal para lograr los resultados deseados en el mercado comienza a socavar, en lugar de reforzar, este activo clave.

Cuando "la tasa de interés"... no es una tasa de interés

Aclaremos qué hace realmente la Reserva Federal y qué no hace cuando se dice que "fija la tasa de interés".

1. La tasa de fondos federales (FFR), conocida muchas veces como la tasa de interés y considerada uno de los principales indicadores de la política monetaria de Estados Unidos, no es exactamente lo que parece ni lo que mucha gente supone. 
2. No se trata de una tasa de interés real asociada a un préstamo o a un instrumento financiero específico. La FFR es, en realidad, un objetivo de referencia, una señal que ningún banco está legalmente obligado a aceptar ni respetar.
3. Este objetivo solo se aplica a los préstamos de reservas entre bancos miembros del sistema de la Reserva Federal, es decir, entidades privadas que se prestan entre sí fondos depositados en el banco central estadounidense. 
4. La FFR se refiere únicamente a préstamos a un día. 
5. Estos préstamos no responden a fines económicos habituales ni se destinan a financiar actividades comerciales. Su función está vinculada a la necesidad de cumplir requisitos regulatorios explícitos o implícitos, como determinados niveles de reservas, administrados por la propia Reserva Federal.
6. El objetivo establece un límite superior y otro inferior, por lo que la FFR se expresa como un rango de tasas, actualmente entre el 3,50% y el 3,75%. Las tasas de interés reales de los préstamos de reservas entre bancos se negocian entre las propias entidades, operación por operación. Es decir, las determina el mercado y no la Reserva Federal. Además, esas tasas no siempre quedan dentro del rango objetivo ni existe la obligación de que así sea.

La Reserva Federal cuenta con varios mecanismos para intentar que estas operaciones permanezcan dentro de ciertos límites, pero todos funcionan de manera indirecta, mediante incentivos y no por imposición. 

Por ejemplo, los bancos miembros pueden depositar fondos, conocidos como reservas, en la Reserva Federal o solicitar reservas prestadas con una garantía como respaldo. La Fed fija una tasa para cada una de esas operaciones: el IORB (Interest on Reserve Balances, o interés sobre los saldos de reservas), que paga a los bancos por mantener esos fondos depositados, y la tasa de descuento, que las entidades deben pagar cuando les piden dinero prestado. 

El mecanismo se parece, a grandes rasgos, a una cuenta de ahorro acompañada de una tarjeta de crédito. En teoría, estas dos tasas establecen un piso y un techo para los préstamos entre bancos y deberían mantener ese mercado dentro del rango buscado. En los últimos años también cobraron relevancia las operaciones repo y reverse repo, préstamos de muy corto plazo respaldados por activos financieros, que funcionan como herramientas adicionales para influir en las tasas de corto plazo.

La mecánica de este sistema es mucho más compleja y podría desarrollarse en otro artículo. Pero el punto central es el siguiente: la Reserva Federal establece un rango objetivo e intenta orientar a los bancos para que permanezcan dentro de esos límites a través de incentivos similares a los que utiliza la banca comercial, como pagar intereses para atraer depósitos y cobrar intereses por los préstamos. 

A través de estos mecanismos indirectos, la Fed busca influir en el costo del crédito en la economía para estimular o restringir la actividad. Sin embargo, no puede fijar directamente las tasas de mercado, que dependen de las decisiones del sector privado. Incluso en las operaciones a un día, las tasas de interés efectivas las fijan los bancos, no la Reserva Federal. El sistema tampoco funciona siempre a la perfección, ni siquiera en ese mercado de muy corto plazo. Además, cuanto mayor es el plazo de un préstamo o de otro instrumento de crédito, menor suele ser la influencia directa de las decisiones de la Fed.

La Reserva Federal interviene solo sobre una pequeña parte del mercado

Parte del problema es que el mercado al que apunta la FFR resulta minúsculo frente al tamaño de la economía estadounidense y de sus mercados de crédito. La metáfora de la cola que mueve al perro podría servir, salvo que, en este caso, la cola es casi microscópica. El volumen negociado bajo la FFR el miércoles pasado, 26 de agosto, fue de US$ 111.000 millones. El volumen total del mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos es unas 100 veces mayor, de cerca de US$ 11 billones. Además, como ya se explicó, la FFR se aplica a préstamos con una duración inferior a 24 horas. En cambio, el plazo promedio de la deuda pública negociable es de unos 6 años.

Desde el punto de vista de la política monetaria y fiscal, las tasas que tienen mayor peso son las que rigen en los grandes segmentos del mercado de crédito: los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense con vencimientos que llegan hasta los 30 años, las tasas de otros tipos de deuda pública, las hipotecas, los bonos corporativos, los préstamos bancarios, los créditos estudiantiles y las distintas formas de financiamiento al consumo. En conjunto, se trata de un mercado que supera los US$ 8 billones. Por eso, pensar que la Reserva Federal puede controlar toda esta estructura de tasas mediante ajustes en un segmento financiero tan reducido parece una aspiración difícil de sostener.

En teoría, la FFR busca influir en el precio de una categoría muy específica de préstamos que implica transferencias de fondos dentro del sistema cerrado de cuentas de reservas de la propia Reserva Federal. Son operaciones que no equivalen a un préstamo tradicional destinado a financiar una empresa o el consumo de una persona. La FFR, por lo tanto, no se aplica directamente a los créditos para empresas o consumidores. Esta redistribución de reservas tampoco constituye una asignación de capital a actividades productivas, sino que funciona principalmente como un mecanismo vinculado a la regulación y la liquidez del sistema bancario.

La Reserva Federal propone y el mercado dispone

El mercado a corto plazo

Incluso en el tramo más corto del mercado de crédito, la influencia de la Reserva Federal no es tan directa como podría suponerse.

La FFR establece el rango objetivo de la Reserva Federal para los préstamos a un día. La IORB y la tasa de descuento, junto con las tasas de repo y reverse repo, ayudan a delimitar los límites de ese rango. La tasa efectiva de fondos federales (EFFR) es, en cambio, la tasa real del mercado, que surge de las operaciones que los bancos acuerdan entre sí para estos préstamos de muy corto plazo. Si el sistema funciona como se espera, la EFFR permanece dentro de esos límites. En la práctica, suele ubicarse cerca de la tasa IORB. Hasta acá, el mecanismo parece funcionar.

Pero la EFFR es un promedio, por lo que no refleja exactamente lo que ocurre en cada operación. Las tasas de las transacciones individuales pueden variar de manera considerable e incluso quedar fuera del rango objetivo. Durante los últimos cinco años, la brecha entre las tasas más bajas y más altas de los préstamos de reservas a un día entre bancos superó el rango fijado por la Reserva Federal aproximadamente en el 18% de las ocasiones.

Durante los últimos cinco años, la salvaguarda de IORB se violó al menos en una transacción en el 65% de los días.

Cabe señalar que el "nivel de ruido" aumenta significativamente cuando la Reserva Federal sube las tasas de interés.

Otras tasas de muy corto plazo, como las de repo y reverse repo, y la nueva SOFR (Secured Overnight Financing Rate, o tasa de financiamiento garantizado a un día, que reemplazó a la LIBOR como una de las principales referencias del mercado), muestran un patrón igualmente volátil. Incluso los mercados a un día escapan, en cierta medida, a los lineamientos de la Reserva Federal.

Tasas de interés a largo plazo: ¿fuera del control de la Reserva Federal?

En los instrumentos de crédito a largo plazo, la influencia de la Reserva Federal pierde fuerza de manera considerable. Durante los últimos dos años, los segmentos más importantes del mercado de crédito se movieron con fuerza en contra de la política de la Fed.

El 18 de septiembre de 2024, la Reserva Federal recortó su tasa de interés de referencia en 50 puntos básicos, es decir, 0,50 puntos porcentuales. Fue la primera baja en cuatro años y medio y la mayor en quince años, sin contar las medidas de emergencia adoptadas durante la pandemia de COVID-19. Poco después llegaron otros dos recortes y, en apenas 91 días, la tasa de referencia acumuló una baja de 100 puntos básicos, equivalente a un punto porcentual. Sin duda, las autoridades monetarias esperaban que las tasas del mercado también descendieran y aportaran así un leve estímulo a la economía.

Esas expectativas se apoyaban en un dato contundente: durante la década anterior, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años mostró una correlación muy alta, del +86%, con la tasa de fondos federales. Por eso, es comprensible que las autoridades monetarias pensaran que tenían la situación bajo control.

Fue una ilusión. Apenas después del recorte de tasas de septiembre de 2024, los rendimientos de los bonos del Tesoro subieron con fuerza. La correlación incluso cambió de signo y llegó a -86%; es decir, ambas variables comenzaron a moverse casi en direcciones opuestas.

Durante la segunda mitad del año en 2025, la Reserva Federal inició otro ciclo de recortes y bajó la tasa de referencia otros 75 puntos básicos en apenas 84 días. Una vez más, los rendimientos de los bonos del Tesoro no acompañaron esa decisión y, poco después, comenzaron a moverse en la dirección contraria.

JPMorgan señaló que "en los siete ciclos de recortes anteriores de la Reserva Federal, desde la década de 1980, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años fue menor en el 100% de las ocasiones 100 días después del primer recorte de tasas".

Se la describe como una "anomalía". Pero las anomalías, en teoría, no deberían persistir. Los operadores tendrían que haber aprovechado lo que parecía una gran oportunidad de “arbitraje estadístico”. Sin embargo, esta inversión del vínculo que durante décadas pareció existir entre los rendimientos de los bonos y las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal no se corrigió. Dos años después, la brecha es cada vez mayor.

Durante el último año, los rendimientos de los bonos con vencimientos superiores a un año mostraron una fuerte correlación negativa con el objetivo de tasas de la Reserva Federal.

El volante de la Reserva Federal está roto (y los frenos y el acelerador también)

Puede que las políticas de tasas de interés nunca hayan funcionado como se afirmaba. Antes de 2024, la relación entre los rendimientos de los bonos y los objetivos de la Reserva Federal parecía sólida. Pero una correlación sin un vínculo causal puede desaparecer de un momento a otro. La idea de que un ajuste ocasional de la tasa objetivo a un día para los préstamos de reservas pueda hacer que el costo del crédito de un mercado de US$ 80 billones se mueva en una dirección determinada empieza a sonar poco plausible, ¿no? ¿Es esta otra "nueva normalidad"?

Al principio, la venta masiva de bonos, que provocó una fuerte suba de sus rendimientos, tras la decisión de la Reserva Federal de septiembre de 2024 se explicó a partir de diversos factores: una renovada preocupación por la inflación, las "mayores expectativas de crecimiento", los riesgos fiscales asociados a los déficits presupuestarios, el ajuste cuantitativo, es decir, la reducción del balance de la Fed para retirar liquidez del sistema, y la explicación habitual, la "incertidumbre económica". 

A esta altura no existe una explicación coherente, pero la búsqueda de "otros factores" para justificar esta anomalía solo deja más expuesta la escasa relevancia de la tasa objetivo de los fondos federales como herramienta para modificar el costo del crédito en la economía real.

Sin embargo, Kevin Warsh parece mantenerse fiel al guion. "Como sostuvo la Reserva Federal durante mucho tiempo, la política de tasas de interés debería ser su principal instrumento de política monetaria", señaló Kevin Warsh durante la conferencia de prensa posterior a la reunión del FOMC, el Comité Federal de Mercado Abierto de la Fed, del 29 de julio de 2026.

Ya veremos. Pero mes a mes queda más claro que, como señalé en una columna anterior, la Reserva Federal está dando palos de ciego. El mercado presta atención a las decisiones sobre tasas principalmente porque estas funcionan como disparadores de movimientos especulativos en el mercado de acciones. Los bonos reaccionan más rápido, aunque las acciones suelen registrar un impacto mayor.

Sin embargo, la "acción" a menudo parece desconectada de los fundamentos económicos. Da la impresión de que los operadores reaccionan, sobre todo, porque creen que los demás harán lo mismo. Warsh llamó a este fenómeno la "sala de espejos" en su discurso de Jackson Hole, por lo que quizá sea más consciente del problema de lo que todavía está dispuesto a admitir. 

Quitarle al mercado su obsesión con el próximo cambio de la tasa objetivo puede llevar tiempo. Pero la Reserva Federal no debería condicionar al mercado en la magnitud y la forma en que lo hace hoy, y desmitificar la FFR será un paso importante hacia ese nuevo esquema.

*Esta nota fue publicada originalmente en Forbes.com.