La semana pasada, el bitcoin cayó a US$ 82.000, un 35% menos que su pico de octubre, cuando había alcanzado los US$ 126.080. Para la mayoría de las grandes empresas que cotizan en el Nasdaq, ese retroceso fue apenas un ruido de fondo. Pero para Strategy, la firma de Michael Saylor —el mayor alcista del mercado de acciones y principal tenedor corporativo de bitcoin—, encendió de inmediato una señal de alerta sobre lo que puede venir.
Durante casi dos años, las acciones de Strategy se mantuvieron muy por encima del valor de sus tenencias en bitcoin. En algunos momentos, esa diferencia superó el 190%, lo que convirtió a los papeles de la empresa en una apuesta desmedida por el bitcoin, incluso para los inversores institucionales.
Saylor transformó su compañía de software de minería de datos, con sede en Tysons, Virginia, en una máquina para explotar la volatilidad del bitcoin a través del uso de herramientas financieras tradicionales. Esa jugada ya inspiró a cientos de imitadores: holdings que cotizan en bolsa y que funcionan como tesoros de activos digitales (DAT, por sus siglas en inglés). En paralelo, el patrimonio neto de Saylor pasó de US$ 1.600 millones en 2022 a US$ 5.400 millones.
Pero esa prima que había sostenido Strategy desapareció y sus acciones cayeron 60% en el último año. La empresa hoy vale US$ 49.000 millones en el mercado, por debajo de los US$ 56.000 millones en bitcoin que tiene en su poder.
El mes pasado, S&P Global Ratings le asignó una calificación crediticia B-, que la ubica en terreno especulativo. En el informe, señalaron como debilidades la "alta concentración de bitcoin, un negocio poco diversificado, una débil capitalización ajustada al riesgo y baja liquidez en dólares estadounidenses".
En una nota reciente, analistas de JPMorgan también alertaron que Strategy podría quedar afuera de los principales índices de referencia, como el MSCI USA y el Nasdaq 100. Si MSCI avanza con esa medida, podrían salir hasta US$ 2.800 millones de la acción, con un riesgo aún mayor si otros proveedores de índices replican la decisión. Los fondos pasivos vinculados a Strategy hoy representan casi US$ 9.000 millones de exposición. Una salida forzada no solo implicaría ventas masivas, sino que además drenaría la liquidez de una acción cuyo alto volumen de negociación fue, durante mucho tiempo, uno de sus principales atractivos para los inversores institucionales.
Y aunque Strategy ya cumplió durante dos trimestres seguidos con los requisitos para entrar al S&P 500, todavía no fue incluida. Los problemas vinculados al bitcoin juegan en contra y hacen poco probable su ingreso.
Saylor, siempre entusiasta, no se baja del escenario. "Olvídense de la renta variable", dice. Su nuevo mantra —"el crédito es el producto y la renta variable es lo último"— refleja una convicción clara: el futuro de Strategy ya no está en ser una acción que replique el comportamiento del bitcoin ni en ofrecer una cobertura a inversores sofisticados, sino en construir un mercado nuevo. Apunta a crear instrumentos de renta variable basados en bitcoin que resulten atractivos para quienes buscan rendimiento, no variaciones de precio.
Con ese objetivo, Strategy dedicó el último año a diseñar una gama inusual de acciones preferentes perpetuas. Son papeles sin vencimiento que, además de un nombre que recuerda a personajes de historieta —Strike, Strife, Stride, Stretch y Stream—, representan distintas versiones de una misma apuesta: dividendos altos y fijos, respaldados por una estructura de capital centrada en bitcoin.
Strike, que cotiza con el símbolo STRK, paga un dividendo anual del 8% sobre un valor nominal de US$ 100, con pagos trimestrales. Strife (STRF) rinde 10% anual y ocupa el lugar más alto entre las preferentes. Stride (STRD) también paga 10%, en cuotas trimestrales. Stretch (STRC), que debutó en julio, tiene un dividendo inicial del 9%, se paga todos los meses y se ajusta de manera mensual para que el precio se mantenga cerca de los US$ 100.
El principal argumento de Saylor es que los dividendos de las acciones preferidas de Strategy se consideran un "retorno de capital". En la práctica, eso implica que los inversores reducen su base de costos en lugar de pagar impuestos por las distribuciones cada año. Para quienes tributan, el resultado es una rentabilidad efectiva mucho más alta que la de otras acciones preferidas corporativas.
Sin embargo, la última baja del bitcoin impactó sobre las nuevas opciones preferidas de Strategy. STRC cotiza por debajo de su paridad de US$ 100 y rinde alrededor del 11 %. El STRE, denominado en euros y anunciado a comienzos de este mes, perforó su precio de emisión de €100 en menos de dos semanas. Su rendimiento pasó del 10 % al 12,5 %.
Los inversores miran con preocupación la capacidad de Saylor para cubrir sus costos financieros si el bitcoin se mantiene en un ciclo bajista prolongado. Solo entre dividendos preferidos e intereses por sus bonos convertibles, Strategy enfrenta pagos anuales cercanos a los US$ 700 millones. Además, la empresa tiene unos US$ 8.000 millones en deuda convertible en circulación, de los cuales US$ 7.400 millones están fuera de dinero. Esto significa que las acciones cotizan por debajo del precio de conversión de los bonos, lo que vuelve improbable que los tenedores opten por adquirir acciones al vencimiento.
Con la desaparición de la prima —que durante años había sido confiable— emitir más acciones, la vía que Strategy usó para financiar sus compras de bitcoin, ya no resulta una alternativa rentable.
Mark Palmer, analista de Benchmark, recordó que durante la presentación de resultados del tercer trimestre, el director ejecutivo de Strategy, Phong Le, detalló planes de contingencia. Entre ellos mencionó la generación de ingresos a través de derivados de bitcoin —como la venta de opciones de compra cubiertas o esquemas de rendimiento estructurado—, el uso de derivados de acciones para mejorar el flujo de caja o incluso la venta de bitcoins con una base alta pero con pérdidas, con el objetivo de obtener liquidez con beneficios fiscales. Tanto Le como Saylor también señalaron que estarían dispuestos a seguir el ejemplo de la japonesa Metaplanet —otra empresa con bitcoin en su tesorería—, que recientemente lanzó una fuerte recompra de acciones luego de que su valor de mercado cayera hasta igualar el valor de sus tenencias en bitcoin.
La pregunta evidente —si Strategy vendería bitcoin directamente— tiene una respuesta menos sencilla. El precio promedio de adquisición por unidad ronda los US$ 74.400. Pero incluso si el bitcoin perfora ese nivel, eso no implicaría ventas forzadas. El primer punto de presión estructural aparece en septiembre de 2028, cuando los tenedores de bonos convertibles por US$ 1.000 millones podrían exigir el reembolso.
Mientras tanto, Saylor sigue viendo las finanzas como una disciplina creativa. En una conferencia de Cantor Fitzgerald que se realizó este mes en Miami, contó que "habla y discute con la IA" para diseñar nuevos instrumentos financieros. Stretch, una de las últimas emisiones preferidas, surgió de una de esas sesiones.
Según su explicación, Strategy busca eliminar el apalancamiento y, al mismo tiempo, aumentar lo que denomina "amplificación". Así define al poder adquisitivo incremental que la compañía genera mediante la emisión de instrumentos que no son deuda tradicional, como las acciones preferidas perpetuas o los títulos vinculados a acciones. Saylor dijo que aspira a lograr una "amplificación" del 30 % anual. Según él, eso permitiría a Strategy incrementar sus tenencias de bitcoin de manera sostenida y, al mismo tiempo, reducir de forma progresiva su actual apalancamiento del 11 % hasta llegar a cero en 2029, mediante la capitalización de sus bonos convertibles.
Saylor, al parecer, encontró "la aplicación definitiva para bitcoin", según el entusiasta Kevin Li, exanalista de investigación de ParaFi Capital. Li sostiene que el bitcoin atraviesa una etapa comparable a los primeros pasos de los mercados de crédito respaldados por oro. A su entender, la evolución de Strategy se puede dividir en tres etapas.
Primero, los años iniciales, cuando la falta de un ETF de bitcoin convirtió a Strategy en la única vía directa para que los inversores en acciones accedieran a ese activo. Luego, el período en el que la estructura de acciones y opciones líquidas de la empresa se transformó en la plataforma de cobertura favorita de las grandes instituciones, antes de que surgieran las opciones sobre ETF de bitcoin. Y, finalmente, la etapa actual, en la que Saylor busca transformar al bitcoin en un activo generador de ingresos para quienes no pueden tenerlo directamente.
Li remarca que muchos gestores de renta fija, por mandato, no pueden comprar bitcoin ni varios ETF, pero sí pueden acceder a las acciones preferidas de Strategy. A su juicio, si este modelo se populariza, podría tener un efecto transformador.
A pesar de los problemas que enfrenta Strategy, sus acciones acumulan una suba del 1160 % desde el día en que Saylor comenzó a comprar bitcoin, en agosto de 2020. Los mercados de crédito podrían ser su próximo objetivo, aunque los inversores orientados al rendimiento —más cautelosos y analíticos por naturaleza— no se parecen en nada a los entusiastas de las acciones y las opciones, que conviven con la volatilidad. Habrá que seguir de cerca cómo evoluciona.
Con información de Forbes US.