El esquema de estabilización del Gobierno empieza a enfrentar una nueva etapa. Las tres principales anclas utilizadas para contener la inflación todavía funcionan, pero muestran límites crecientes para seguir comprimiendo los precios sin generar un costo sobre la actividad y la demanda.

Así lo planteó un informe de Epyca Consultores, que advirtió que "las tres anclas muestran signos de agotamiento en su capacidad de seguir comprimiendo precios sin, a la vez, deprimir la demanda".

El estudio señaló que el tipo de cambio real ya no puede apreciarse indefinidamente sin generar tensión cambiaria, los salarios no consiguen traccionar el consumo masivo y el ajuste fiscal continúa restringiendo la inyección de gasto público.

La consecuencia es una tensión entre los dos objetivos que el Gobierno buscó sostener durante buena parte de su gestión: desinflación y crecimiento. Según Epyca, durante 2025 y buena parte de 2026 las tres anclas convivieron con una recuperación de la actividad, apoyada en la recomposición del crédito y en el rebote desde niveles muy deprimidos. Sin embargo, los datos de mediados de año sugieren que ese equilibrio comenzó a resquebrajarse.

"El proceso de estabilización todavía conserva sus principales anclas, pero creo que estamos entrando en una etapa de rendimientos decrecientes", explicó Santiago Wickham, economista en Make Money Move. "El punto no es que hayan dejado de funcionar, sino que cada vez resulta más costoso utilizarlas para seguir comprimiendo la inflación sin afectar la demanda", añadió.

El dólar aparece como el frente de mayor preocupación. La apreciación real fue una herramienta efectiva para desacelerar la inflación, pero su margen de utilización se reduce. Si los precios domésticos avanzan por encima del tipo de cambio nominal, cada nueva apreciación implica un costo mayor sobre la competitividad y los sectores transables.

En esta línea, Epyca señaló que el tipo de cambio real "ya no puede apreciarse indefinidamente sin generar tensión cambiaria".

Los salarios presentan una dinámica diferente. Wickham consideró que el salario real todavía no se agotó y que, de hecho, continuó recuperándose. El problema es que esa recomposición no se tradujo con la misma intensidad en consumo. Las ventas en centros de compras registraron una caída interanual en junio, una señal de que la recuperación del ingreso convive con una demanda cautelosa.

El tercer pilar es el ajuste fiscal. En los primeros siete meses de 2026, el sector público acumuló un superávit primario cercano al 0,9% del PIB. La fortaleza de esta ancla, sin embargo, implica que el Estado tiene cada vez menos margen para actuar como motor de la demanda. A esto se suma que el crédito, que había compensado parcialmente la menor inyección fiscal, también comenzó a desacelerarse.

El deterioro de la actividad aporta una señal adicional. El EMAE de junio mostró una expansión interanual de 2,7%, pero el acumulado del primer semestre fue de apenas 1,9%, frente al 5,8% registrado en el mismo tramo de 2025. La industria manufacturera cayó 4,9% interanual en julio, mientras que la construcción retrocedió 4,5%.

En paralelo, la inflación tampoco muestra una trayectoria lineal. Durante los últimos 23 meses la inflación mensual osciló entre 1,5% y 3,7%, con un promedio de 2,4%. En los últimos 12 meses promedió 32,5%, mientras que agosto cerró en 33,5% interanual.

Para Wickham, por eso, resulta más preciso hablar de una "pérdida de efectividad marginal" que de un agotamiento de las anclas. El desafío de esta etapa es conseguir que otros motores (especialmente la inversión, la productividad y las exportaciones) ganen peso para que la economía pueda crecer sin depender de una mayor compresión de precios relativos.

Los economistas de Epyca resumieron el riesgo de manera contundente: la desinflación reciente empieza a parecerse menos a una convergencia virtuosa de expectativas y más a un resultado de la caída de la demanda agregada.

Así, el desafío del Gobierno ya no es demostrar que las anclas funcionan, sino lograr que la economía pueda crecer cuando necesite depender cada vez menos de ellas.