Adobe (ADBE) ya cuenta con más de 100 millones de usuarios activos mensuales en sus aplicaciones creativas freemium, una cifra que subió más del 70% en un año. Para sostener ese ritmo, la compañía aseguró que priorizó sumar usuarios en la parte superior del embudo de conversión por sobre el "alivio a corto plazo" que podrían aportar ajustes inmediatos de precios. Las acciones perdieron un 28% en el año hasta el 11 de septiembre y cotizan a 14 veces sus ganancias netas de los cuatro trimestres cerrados en mayo, menos de la mitad del promedio de los últimos tres años, de 30,8 veces.
Sin embargo, las ganancias operativas de los cuatro trimestres hasta el segundo trimestre fiscal subieron a US$ 9.100 millones, frente a los US$ 8.200 millones del año anterior. Si las acciones recuperaran su múltiplo previo sobre esas mismas ganancias netas, valdrían más del doble de su precio actual. La incógnita pasa por saber si Adobe podrá convertir a esos usuarios en clientes de pago y, sobre todo, de qué manera podría recuperar aquel múltiplo.
¿Por qué el mercado paga tan poco por las ganancias de Adobe?
No es porque las ganancias estén en baja. En los cuatro trimestres cerrados en mayo, los ingresos crecieron un 11,5%, mientras que el margen operativo alcanzó el 36,1%, frente a un promedio de tres años del 35,7%.
El margen neto que sostiene el múltiplo actual fue del 28,7%, apenas por encima del promedio de tres años, del 27,9%. En la última década, el múltiplo osciló entre 11,4 y 61 veces, por lo que el nivel actual de 14 veces quedó cerca del piso de ese rango. Un múltiplo bajo sobre márgenes que se mantienen dentro de niveles habituales indica que el mercado desconfía del crecimiento futuro y no de las ganancias actuales.
Esa preocupación quedó en evidencia durante la teleconferencia del 10 de septiembre por los resultados del tercer trimestre fiscal de 2026. Un analista calculó que los nuevos ingresos recurrentes anuales netos cayeron entre un 36% y un 37% interanual. Otro advirtió que el crecimiento de los ingresos contratados aún no reconocidos quedó en un solo dígito por primera vez desde comienzos del año fiscal 2023.
Un tercero señaló que la proyección para el cuarto trimestre fiscal supone apenas un "modesto crecimiento secuencial de los ingresos" para el negocio de profesionales creativos y de marketing de Adobe.
Los precios objetivo de los analistas también cayeron. El promedio publicado durante el año que terminó el 11 de septiembre rondó los US$ 314. En los tres meses anteriores a esa fecha, bajó a cerca de US$ 273, apenas por encima del precio de cierre del 11 de septiembre, que se ubicó en torno a los US$ 252.
¿Los nuevos usuarios de Adobe están empezando a pagar?
La cuestión central es si esos usuarios empezarán a pagar. Un analista recordó que las proyecciones de junio anticipaban "dificultades derivadas de redoblar la apuesta por la estrategia freemium" y del aplazamiento de los ajustes de precios. Luego preguntó cuánto había costado cada una de esas decisiones y cuándo Adobe retomaría los cambios de precios postergados de Creative Cloud.
El CEO, Shantanu Narayen, aseguró que estaba conforme con la decisión de Adobe de no priorizar los ajustes de precios. Esas medidas podrían haber aportado "un alivio a corto plazo", señaló, pero resultaban menos importantes que captar nuevos usuarios. Según la compañía, los usuarios activos mensuales de todos sus negocios crecieron más del 20% interanual y superaron los 1.000 millones.
Ya aparecen algunas señales de que un mayor uso puede traducirse en ingresos. Los ingresos recurrentes anuales de las aplicaciones Firefly y los paquetes de créditos Firefly crecieron un 40% frente al trimestre anterior, avance que la compañía atribuyó a una mayor utilización. A su vez, los ingresos recurrentes anuales de los productos que priorizan la IA ya superan los US$ 650 millones, con un aumento de más del 150% interanual.
La compañía también aseguró que el consumo de créditos de IA se acelera. Frente a los ingresos recurrentes anuales totales de Adobe, que ascienden a US$ 27.500 millones, el negocio centrado en IA todavía representa una porción mínima. Aunque las primeras métricas de participación muestran una mejora, la estrategia freemium todavía no produjo un impacto significativo sobre los nuevos ingresos recurrentes anuales. La incógnita es si esta desaceleración responde al costo previsto de la estrategia freemium o a una menor demanda.
Pronto será Anil Chakravarthy quien deberá responder esa pregunta. Chakravarthy sucederá a Narayen como CEO el 1 de diciembre, mientras que Narayen pasará a ocupar el cargo de presidente ejecutivo.
¿Cómo podría Adobe duplicar su valor?
Hay dos vías posibles, y el crecimiento de las ganancias por sí solo es la más lenta. Los analistas esperan ganancias ajustadas de alrededor de US$ 24,48 por acción para este año fiscal y de cerca de US$ 27,71 para el año fiscal 2027. Si el múltiplo se mantiene en los niveles actuales, un avance a ese ritmo queda muy lejos de permitir que la acción duplique su valor.
Estas estimaciones ya contemplan una expansión de los márgenes, dado que los analistas esperan que las ganancias aumenten más rápido que los ingresos. La vía más rápida pasa por una recuperación del propio múltiplo. Para que el mercado vuelva a pagar por las ganancias de Adobe una valoración más cercana a la anterior, necesita motivos para confiar en que el crecimiento retomará fuerza.
La señal más clara sería una mejora de los nuevos ingresos recurrentes netos mientras la base freemium mantiene su expansión. La próxima prueba llegará con el informe del cuarto trimestre fiscal de 2026 de Adobe, previsto para diciembre. La compañía proyecta ingresos de entre US$ 6.800 millones y US$ 6.850 millones para ese período. La acción cayó durante las dos ruedas posteriores a cinco de los seis informes que Adobe presentó entre marzo de 2025 y junio de 2026.
La recuperación tampoco resultó sencilla. Durante el último año, la acción cayó un 47,4% desde su máximo de septiembre de 2025 hasta tocar su mínimo en junio de 2026. Al 11 de septiembre, cotizaba cerca de un 31% por debajo de aquel máximo.
¿Es realista pensar en una suba del 100% o es solo una cuestión aritmética?
Por ahora, es una cuestión de aritmética. Con las ganancias actuales, recuperar el múltiplo anterior ya implicaría duplicar la inversión, y los márgenes no representan el problema. Lo que todavía falta es una señal concreta de que los usuarios freemium pasan a ser clientes de pago a una escala suficiente como para generar nuevos ingresos recurrentes netos.
Si esa cifra aparece mientras la base de usuarios freemium mantiene su expansión, el mercado tendría margen para volver a pagar un múltiplo más cercano al anterior. En cambio, si los nuevos ingresos recurrentes anuales netos no se recuperan, un múltiplo de entre 10 y 20 veces podría reflejar simplemente una revisión del mercado sobre cuál es la tasa de crecimiento sostenible de Adobe a largo plazo.
Este artículo fue publicado originalmente por Forbes.com
