De gira proselitista, con tono académico, el ministro de Economía Martín Guzmán insiste en su prédica de “tranquilizar la economía”. En sus charlas por universidades, Power Point de por medio, explica que, dadas ciertas circunstancias que busca el Gobierno, se puede “expandir el rol del Estado y apuntalar la recuperación económica, y podemos ir reduciendo el déficit fiscal”. Sin duda, las dos primeras implican aumento de gasto y por ende de la emisión, factor que reconoce como uno de los elementos multicausales del principal e histórico problema argentino: la inflación.
“La inflación tiene que ver con un problema productivo, además tiene una raíz financiera, que es cuando se toma un compromiso de deuda en dólares y cuando se permite el ingreso de capitales especulativos que pueden salir de golpe y genera una devaluación del tipo de cambio explica. También tiene un componente monetario. En un contexto en el cual el Estado no cuenta con crédito público suficiente para financiar las políticas púbicas que necesita implementar, no queda otra que recurrir a la emisión monetaria”.
Eso es lo que viene ocurriendo e incluso se ha acelerado a comienzo de este segundo semestre, con asistencias del BCRA al Tesoro. “El BCRA emitió el 2 de agosto $ 40.000 millones, que el Tesoro utilizó en su totalidad para comprarle dólares al BCRA. El 22 de julio se emitieron otros $ 50.000 millones que tuvieron el mismo destino. La emisión monetaria del BCRA con destino al Tesoro alcanza los $ 550.000 millones (1,3% del PBI)”, resume la consultora Delphos Investment en un informe.
“La dominancia fiscal llegó para quedarse y el que pierde es el balance del BCRA, lo cual es fuente potencial de presión cambiaria e inflación. De acá a fin de año tendremos más emisión monetaria producto del financiamiento del déficit fiscal y menos reservas, porque se termina la estacionalidad de la cosecha y hay que seguir cancelando vencimientos con organismos internacionales”, dice Federico Furiase, director de Anker Latinoamérica.
“Calculamos que de acá a fin de año el BCRA tendrá que emitir en torno a $ 800.000 millones (casi el 30% de la base monetaria) para financiar déficit fiscal y perderá en torno a US$ 1.000 millones de las reservas netas (15%) para cancelar vencimientos en dólares con organismos más allá del uso de la ampliación de DEG, dado que no tenemos acceso a los mercados y que la política pospuso por razones electorales el acuerdo con el FMI ?agrega?. Dada la restricción que imprime la demanda de pesos, el grueso de esa emisión tendrá que ser esterilizada por el BCRA para evitar mayor presión en la brecha cambiaria, sobre todo hasta noviembre, que es cuando se revierte el aumento estacional de la demanda de pesos de julio y agosto, pagando el costo de un crecimiento en el stock de pasivos remunerados (Leliqs y pases pasivos) que luego se convierte en un factor de emisión endógeno por el pago de los intereses”, concluye Furiase.
Con esta idea coincide el economista jefe de la Fundación Libertad y Progreso, Iván Cachanovsky, que considera que las Leliq funcionan a un modo de emisión futura: “Si bien los bancos tienen las Leliq, si la gente fuera al banco a sacar pesos, no le quedaría al Banco Central otra opción que la de emitir. Las Leliq son 1,3 veces la base monetaria”.
Lo mismo opina Fausto Spotorno, director del Centro de Estudios Económicos de Orlando Ferreres y Asociados. “En el último año la base monetaria (BM) creció un 30%, lo que no es tan grave; pero lo que también ha crecido mucho es la cantidad de deuda del BCRA. Si se toman las Leliq y los pases se habla de una cantidad que supera en el 50% la base monetaria. Y las Leliq y pases no son emisión monetaria inmediata sino una promesa de emisión”, explica.
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Central y sacando recursos del sector privado. Tarde o temprano se tiene un problema de restricción crediticia fortísima sobre el sector privado porque está todo en Leliq y pases o alternativamente hay que imprimir ese dinero y se produce un proceso inflacionario muy fuerte”, agrega. Spotorno alerta también que esa deuda produce una caída en la demanda de dinero y eso hace que la gente salga a buscar dólares u otros instrumentos de cobertura con más fuerza. En síntesis, prevé que “puede tener efecto inflacionario, pero recién a partir del año próximo”.
Doble cara
En lo que refiere a los compromisos del Banco Central a los bancos por la deuda de Leliq, a julio lleva pagados unos $ 720.000 millones de intereses por la deuda que asume cuando le compran las Leliqs o les toma créditos (pases pasivos), lo mismo que la entidad erogó durante todo el 2020.
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Cachanovsky recalca la doble cara del Gobierno en materia de emisión monetaria. “Ni bien asumió y se presentó el contexto de pandemia, tuvo una fase heterodoxa donde se emitió mucho, alcanzando un pico en mayo de 2020 que dio un promedio de variación de la base monetaria del 75%. Hay que recordar que entonces el Gobierno decía que la emisión no generaba inflación, pero este índice empezó a crecer hacia fines de 2020 y se profundizó en el primer trimestre de este año con un alza en marzo del 4,8% y, ante este escenario, antes de fin de año sacó el pie del acelerador de la emisión monetaria y ahí entra en un apretón monetario”.
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“De agosto a mayo de este año la evolución de la base monetaria creció a un ritmo mucho menor y alcanzó el piso del 15% interanual, distinguiéndose mucho de ese 75% de mayo del año pasado”, resume. Por otro lado, recuerda que en el primer semestre las necesidades de financiamiento fueron abastecidas por colocaciones de deuda interna, situación que en agosto presentó su primer traspié, experiencia de la que Finanzas aprendió y prometió colocaciones más cortas para volver al camino del rollear deuda y conseguir excedente.
En su primera salida al ruedo de agosto, Economía no pudo renovar los $ 220.000 millones que debía pagar esa semana y solo se hizo de $ 146.300 millones. Recibido el mensaje, funcionarios de economía reconocieron off the record el error de buscar vencimientos de mediano plazo cuando el mercado desconfía y quiere plazos cortos. “Por ello el Gobierno en junio y julio está volviendo a una cara heterodoxa de emitir mucho, lo que calza en un contexto electoral ?precisa Cachanovsky?.
Lo más probable es que, hasta el fin de las elecciones, la emisión monetaria vuelva a tomar protagonismo, pero como en el primer semestre hubo apretón monetario mi estimación es que de acá a las elecciones la inflación va a estar cerca del 3%. Sin embargo, el año próximo volveremos a ver los efectos del nuevo tramo heterodoxo que estamos viviendo”, anticipa y recuerda que ante un segundo semestre más comprometido y desafiante en cuanto a vencimientos de deuda “es bastante probable que crezca la emisión”.
Desde la Fundación FIEL, la economista Cynthia Moskovits sostiene que, de acuerdo con las estimaciones más conservadoras, “en el período agosto-diciembre el Sector Público Nacional No Financiero (SPNF) tendría un déficit primario de unos $ 800.000 millones, en tanto que las utilidades remanentes y AT disponibles del BCRA se estiman en $ 1.090.000 millones”.
“Esta diferencia alcanzaría para cubrir los intereses del período, lo que supondría que todos (o la gran mayoría de) los vencimientos de capital del Sector Público Nacional en lo que resta del año deberán renovarse (esto supone que al FMI se le paga con los ingresos por DEG provenientes de su capitalización). Queda una gran incógnita para 2022, con una base de gasto sensiblemente más alta (en términos del PBI) que la del promedio de 2021, tarifas públicas crecientemente atrasadas, lo que implica subsidios también crecientes y sin, en principio, aportes extraordinarios por única vez”, concluye.
Moskovitz enumera los propulsores que impactarán en los gastos del segundo semestre: la movilidad jubilatoria “que implica aproximadamente un punto del PBI de mayor gasto cada tres meses, con lo que habrá una suba de magnitud en septiembre y otra en diciembre, que se suma más allá del pago del medio aguinaldo”; los subsidios a la energía y el gasto salarial que, junto a las transferencias a universidades, se prevé que aumenten levemente en términos de PBI.
“Con estas perspectivas, el gasto corriente primario se ubicaría en el segundo semestre en un promedio del 20,8% del PBI, más de dos puntos porcentuales por encima del primer semestre. De seguir todo como hasta ahora, el déficit primario del semestre podría ubicarse en torno al 3,9% del PBI equivalente del período y, con ello, en el año alcanzaría al 2,6% del PBI. Sin embargo, estas cifras de inversión pública están muy por debajo de las autorizadas en el presupuesto: si el gasto primario en el año alcanzara a la cifra presupuestada, entonces en el segundo semestre el déficit primario alcanzaría al 4,8% del PBI y, en el año, superaría el 3%”. La proximidad de las elecciones incrementa un gasto que en los primeros meses del año logró controlarse y le mete una presión inflacionaria al 2022 que algunas consultoras ya ubican en torno al 60%.
