La deuda argentina muestra una diferencia cada vez más marcada entre los rendimientos de los bonos que vencen antes de las próximas elecciones presidenciales y aquellos cuyos pagos dependen de la capacidad de financiamiento del país durante el siguiente mandato.

Aunque el riesgo país supera los 650 puntos básicos, el comportamiento de la curva revela que el mercado no distribuye la incertidumbre de manera uniforme: una parte importante de la prima de riesgo se concentra en el período posterior a 2027.

La elección de 2027 marca un quiebre en los rendimientos

El contraste más evidente aparece entre el AO27 y el AO28. El primero, que vence antes de las elecciones presidenciales de 2027, rinde un 2,85% en dólares, mientras que el segundo ofrece un 10,50%. La diferencia supera los 760 puntos básicos, pese a que ambos títulos tienen vencimientos relativamente cercanos.

Según Bruno Bonacina Rogliano, asesor financiero en Bull Market Brokers, la tasa implícita entre ambos bonos se aproxima al 19% para el año que comienza con el próximo gobierno.

La principal señal de la curva es que el riesgo no se distribuye de manera homogénea entre todos los vencimientos. Los compromisos más próximos encuentran una valoración relativamente favorable, mientras que los pagos posteriores a 2027 incorporan una prima considerablemente mayor.

"Se está priceando bastante, y también se ve cuando comparás bonos con estructuras distintas. El AL29 y el AO29 vencen casi en la misma fecha, pero uno rinde 7,55% y el otro 11,91%. El AL29 va devolviendo capital antes, mientras que el AO29 paga renta mensual y amortiza todo al vencimiento después de las elecciones", sostuvo Bonacina Rogliano.

"En el tramo largo la curva se aplana bastante, el GD46 rinde 10,64% y el GD41 10,76%, así que el castigo está concentrado en el período post 2027 más que en el riesgo argentino en general", añadió.

La legislación también modifica el costo de la deuda

Otro factor que explica las diferencias de rendimiento es la legislación bajo la cual se emiten los títulos. La brecha entre bonos regidos por legislación local y extranjera también se amplió en un contexto de mayor incertidumbre.

El AL30, por ejemplo, rinde un 9,33%, frente al 7,87% del GD30. La diferencia se acerca a los 150 puntos básicos. Entre el AE38 y el GD38, en tanto, la distancia alcanza casi dos puntos porcentuales.

La mayor rentabilidad exigida a los bonos bajo legislación argentina responde a que los inversores suelen asignarles un riesgo adicional frente a instrumentos comparables regidos por tribunales extranjeros.

En escenarios de incertidumbre, la posibilidad de cambios normativos, restricciones o dificultades para hacer valer derechos contractuales puede incidir en la valoración.

Un riesgo país similar al de 2018, pero en un contexto diferente

El nivel del riesgo país también alimenta las comparaciones con episodios anteriores de tensión financiera. En octubre de 2018, durante la presidencia de Mauricio Macri, el indicador se ubicaba en torno a los 660-680 puntos básicos, un rango comparable con las cotizaciones actuales.

Sin embargo, equiparar ambos períodos únicamente a partir del riesgo país puede llevar a conclusiones equivocadas. 

Una diferencia central está en el escenario internacional de tasas de interés. En 2018, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense rondaban entre el 1% y el 1,5%, mientras que actualmente se encuentran en niveles del 4% al 5%, según las referencias señaladas por el analista.

Esto implica un costo de financiamiento internacional más elevado y una competencia mayor para los activos emergentes.

También cambia el diagnóstico fiscal y monetario. La crisis de 2018 estuvo vinculada con desequilibrios en esas áreas, mientras que el mercado actual confía en que la Argentina podrá cumplir sus compromisos durante el mandato vigente y concentra las dudas en la etapa posterior.

De todos modos, la experiencia histórica impone cautela. Tras las elecciones primarias de 2019, el riesgo país pasó de 872 a 1.935 puntos en apenas tres días. El antecedente demuestra que las primas incorporadas en los precios pueden resultar insuficientes si se produce un cambio abrupto en las expectativas.

La incertidumbre política se combina con el contexto internacional

La corrección reciente de los bonos también estuvo condicionada por el comportamiento de los mercados globales.

Melina Costanzo, analista de estrategia en One618, explicó que la venta generalizada de activos internacionales impactó en los instrumentos argentinos y profundizó el ajuste de las expectativas políticas reflejadas en las cotizaciones.

"La probabilidad implícita ponderada de reelección del oficialismo, que a mediados de septiembre se ubicaba en torno al 65%, retrocedió hasta el casi 58% en la última semana. El reacomodamiento volvió a concentrarse en los Globales, donde la probabilidad implícita pasó del 69% al 55% en pocas ruedas, con un riesgo país que ya se encuentra por encima de los 650 puntos", aclaró la experta.