Marina Dal Poggetto, Directora Ejecutiva de la consultora Eco Go, ve una suerte de "antes y después" de las elecciones legislativas de octubre, al menos en lo que tiene que ver con la economía. Entiende que el resultado para el oficialismo debería ser positivo desde lo político, aunque sí entiende que se deberían modificar algunos aspectos actuales, lo que define como la necesidad de "recalibrar".

Esa modificación, afirma, debería estar más enfocada en cumplir algunas de las metas con el Fondo Monetario Internacional (FMI), por ejemplo en puntos como la suma de reservas. Y aquí ve, por ejemplo, "un dólar más alto, más cercano al techo de la banda cambiaria que al piso actual".

- Hay dos variables a las que el Gobierno les presta mucha atención: el dólar y la inflación. En esos dos aspectos, los números vienen dando bien, pero hay otras variables donde la situación quizás no es tan cómoda. ¿Qué ve en este sentido?

- Que el Gobierno está priorizando la elección de octubre; y para llegar a esa fecha diseñó un esquema cambiario que utiliza el dólar como ancla para contener la inflación. Simultáneamente, busca una democratización de la economía a través de la expansión del crédito, lo cual, a su vez, financia el rebote del nivel de actividad. Si bien los datos recientes muestran una recuperación en "V" tras la caída de 2022-2024, una mirada más amplia desde 2011 revela que la Argentina lleva 13 años estancada, con niveles de actividad similares a los de hace más de una década.

Por otro lado, la tasa de inflación, aunque muy por debajo del pico del 200% anual de 2023 o el 12% mensual post-PASO, en mayo fue de 1,5% en mayo. Sin embargo, todo este esquema se basa en un objetivo de corto plazo: llegar a octubre. Inicialmente, se usó un tipo de cambio fijo que se movía lentamente, un cepo cambiario y la obligación de enviar el 20% de las exportaciones al contado con liquidación para controlar la brecha. Cuando este esquema no fue suficiente por falta de dólares, el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) proporcionó fondos. Aunque el compromiso con el FMI era eliminar el cepo y acumular reservas con un dólar y tasas más altas, el Gobierno optó por usar los fondos para seguir manejando el dólar bajo, sin acumular reservas significativas, y con tasas de interés lo más bajas posible para monetizar la economía, usando el dólar como ancla.

- Y si tenemos a octubre, las elecciones, como objetivo o meta, ¿qué se viene después de las elecciones? ¿Qué plan ve hacia adelante?

- Mi lectura es que el Gobierno busca una buena elección en octubre. La ausencia de Cristina Kirchner y un peronismo desarmado probablemente les favorecerán. En su visión, un triunfo electoral permitiría reducir significativamente el riesgo país. Esto, a su vez, habilitaría un programa financiero que no dependería de los "artilugios" actuales, como la apropiación de pesos para cubrir el bache financiero o la dependencia de deuda cara para obtener dólares.

No obstante, esta es una transición corta hasta octubre. Mi opinión es que después de las elecciones, en alguna medida, el Gobierno deberá recalibrar el esquema hacia algo más cercano a lo comprometido con el FMI. Esto implicaría un dólar más alto, más cercano al techo de la banda cambiaria que al piso actual. Argentina enfrenta vencimientos de deuda en dólares por cerca de US$ 20.000 millones y la promesa a multinacionales de que podrán girar, tras cinco años de restricciones. Con un déficit de cuenta corriente que probablemente superará el 1,7% del producto este año (agravado por los malos datos de mayo), la pregunta clave es doble: ¿Está el Gobierno dispuesto a recalibrar después de octubre, o intentará seguir con este esquema de "carry carry for ever"? Y más importante, ¿puede recalibrar sin desanclar la economía y generar una corrida? Reordenar la narrativa oficial, que celebra la desaparición de la inflación para el próximo año, será un desafío.

- Dentro de ese esquema del que habla, en el que dice que se deberá recalibrar, ¿ve también una necesidad de devaluación, o al menos un cambio en la banda de flotación?

- Es curioso porque hablamos constantemente de devaluación cuando, como dice el presidente, tenemos un tipo de cambio flotante. La realidad es que es un tipo de cambio flotante "hacia abajo", ya que la política rara vez soporta una flotación "hacia arriba". Después de dos años de "carry", donde la tasa de interés le ganó por goleada a un tipo de cambio que hoy vale lo mismo o menos que en octubre de 2023, necesitamos un anclaje que permita estabilizar la demanda de pesos. La Argentina sigue con reservas negativas, sin contar los fondos del FMI, y un excedente de pesos que en un país normal no existiría, además de no tener acceso al crédito internacional.

El programa original requería un programa fiscal, financiero y monetario robusto. Un programa monetario permitiría construir un ancla alternativa al ancla cambiaria, posibilitando la eliminación de los controles de capitales sin desestabilizar. Es como aprender a andar en bicicleta sin rueditas: hay que quitarlas para que el programa funcione realmente. Se supone que estamos en un esquema de bandas con un techo de $ 1570 para fin de año, pero el Banco Central dijo que solo comprará dólares en la banda inferior, pese al acuerdo con el FMI, que preveía intervención en el medio de la banda. También se usaron futuros para mantener al dólar spot bajo, y el financiamiento monetario del déficit se transformó en recapitalización del Banco Central, transfiriendo pesos al Tesoro.

El objetivo sigue siendo la expansión del crédito, pero me pregunto hasta dónde esa expansión puede compensar un mercado laboral en declive, con destrucción de empleo formal parcialmente compensada por trabajo informal o monotributo. El gobierno está usando la política de ingresos para pisar la inflación, sin convalidar paritarias que compensen la inflación pasada. Por ahora, vemos un aumento pequeño en la mora del crédito bancario, pero uno mucho mayor en el crédito no bancario y digital, que es donde se endeudan los sectores más vulnerables sin acceso al crédito formal.

Trabajo y consumo

- Eso muestra la complicación que van teniendo algunos sectores, primero en cuanto a sus, pero también en cuanto a la falta de trabajo o trabajo formal.

- Lo que no se discute es cuál es el driver de crecimiento de la economía. El presidente descarta el consumo y la exportación, y dice que es la inversión. Claramente hay inversión en Vaca Muerta y Minería, impulsada por el RIGI.

Pero en el resto de la economía formal, pese a que los precios relativos se corrigieron, el país quedó muy caro en dólares debido al tipo de cambio y la estructura tributaria. El argumento oficial es que se necesita deflación y aumento de la productividad, un esquema que ya se intentó en la convertibilidad. En el margen, la economía crece porque la tasa de interés interna se desacopla de la internacional, hay un "medio cepo" y la expansión del crédito compensa. Sin embargo, me pregunto si los nuevos jugadores (como las fintech o plataformas) son suficientes para compensar la destrucción de los tradicionales en el mercado formal, lo cual está generando más daño del necesario.

Pasamos de una "Disneylandia" (tasas negativas, brecha cambiaria alta para sectores protegidos) a jugar en la "jungla". Si bien la sociedad en su conjunto estaba perdiendo con el modelo anterior, esta adaptación genera destrucción de empleo en una economía que ya tiene un altísimo nivel de informalidad. La cuestión es hacia dónde se quiere ir realmente.

- Y en medio de esto el nivel de consumo no repunta como se podría pensar

- El consumo repunta en lo que respecta al acceso al crédito para bienes durables, en parte porque en el modelo anterior había una retracción de la oferta. Sin embargo, no ocurre lo mismo con el consumo diario. Es cierto que hay cambios de hábitos en una economía con inflación más razonable, más allá de que no sea "normal" comparada con el resto del mundo. El debate real es cuál será el motor de crecimiento hacia adelante. No quiero hablar de "sostenibilidad" en un esquema de tipo de cambio flexible, pero la política está usando el dólar como ancla dentro de esa flexibilidad, apostando a un acceso fluido al crédito una vez que el Gobierno se valide en las urnas.

- Si tenemos en cuenta esto, la inflación está acomodada, e incluso se ubicó por debajo de 2%, uno de los objetivos del Gobierno. Pero al mismo tiempo hay empresas que dicen que no pueden trasladar más a precios porque el nivel de consumo no los acompañaría. Ve a la fuerte baja inflacionaria como un logro propio del Gobierno o tiene que ver más justamente con esa baja del consumo?

- La tasa de inflación que tenía Argentina era insostenible, requería un programa de estabilización integral: fiscal (cortar el financiamiento monetario), financiero (manejar deuda sin romper contratos) y monetario (construir un ancla alternativa al dólar). El programa fiscal, aunque con discusiones sobre intereses no registrados, parece avanzar. El programa financiero en pesos depende de la "caja de pesos" generada por el Gobierno y el monetario busca la expansión del crédito.

Desde el punto de vista político y electoral, la baja de la inflación del 25% al 1,5% es un éxito innegable para el Gobierno y el principal sostén de Javier Milei. La pregunta que uno se hace es si la capacidad de construcción política hubiera sido la misma con una desinflación más lenta, que quizá no requiriera una recalibración posterior. El Gobierno festeja un número que, en algún momento, probablemente exigirá una recalibración. La clave es si esa corrección será "anclada" o si desestabilizará el esquema.

La Argentina debe normalizar la tasa de inflación a un nivel más parecido al internacional. Para eso, tendría que dejar de mirar el dólar. Un país construye una moneda si remunera el ahorro y no rompe contratos de forma sistemática. La Argentina, históricamente, hizo lo contrario: las tasas de interés fueron negativas y los contratos se rompen cada tanto. Tenemos un esquema de cepo a medias a las empresas, mientras que las personas tienen libre acceso al mercado cambiario, lo que permite arbitrar contra el dólar financiero y hace desaparecer la brecha. Pero esto tiene un costo: implica una salida de dólares. En abril, por ejemplo, se vendieron US$ 2.000 millones, y en mayo probablemente más. Los depósitos en dólares, que el Gobierno espera que crezcan para extender el esquema, están subiendo muy poco. Es decir, el esquema solo funciona si se inyectan dólares constantemente; de lo contrario, no cierra.

- En este sentido, hablábamos la política de no comprar dólares y no sumar reservas, y por el otro también tenemos la salida del cepo, lo que generó más compras y viajes al exterior. Esto implica salida de dólares. Es decir, por un lado no tenemos entrada y por otro tenemos mucha salida. ¿Debería preocupar esto, incluso pensando que una de las metas con el FMI es sumar reservas?

- En el corto plazo, la clave es la negociación con el Fondo. No se deben usar los dólares del FMI para financiar vencimientos de deuda con el mercado. Por eso, el gobierno está colocando deuda y consiguiendo dólares propios para cubrir los pagos de julio y enero. La colocación de deuda en pesos no residentes, que abre una puerta riesgosa, es parte de esta estrategia para obtener divisas. Desde el punto de vista de la duración del esquema, para que esto se mantenga en el tiempo, se necesita seguir consiguiendo dólares financieros constantemente. Hasta ahora, el ministro ha tenido éxito.

Primero, el blanqueo fue mucho más exitoso de lo esperado, lo que le dio un colchón de dólares al Gobierno. Sin embargo, aún falta que las leyes pasen por el Congreso. Parte de la normativa que se quiere cambiar busca modernizar un esquema tributario "kafkiano" de los 90, diseñado para una economía sin inflación. Pero la lógica de lo que se anuncia es un blanqueo permanente: por primera vez en un gobierno, se propone un segundo blanqueo, que además podría generar un esquema de uso del "negro" y el "blanco" como si fueran lo mismo, a través de un sistema simplificado. Si no se controlan el consumo ni el patrimonio, y si el director de ARCA dice "vos podés ganar por uno y gastar por cinco, nadie te va a controlar", ¿cuál es el esquema de administración tributaria que se busca?

Argentina tiene una presión impositiva normativa del 50% del producto, pero recauda solo 29 puntos entre nación, provincias y municipios, con un gasto consolidado de 30-31 puntos. Si se cumple el Pacto de Mayo, el gasto podría bajar a 25 puntos, el nivel histórico pre-kirchnerismo. Pero aún así, hay varios puntos de intereses de deuda (registrados y no registrados) y si se refinancia deuda, la tasa será más alta. Sin bajar la presión tributaria efectiva o aumentar la base de contribuyentes, es difícil resolver el entuerto. Cuando Milei dice "yo soy el topo que vengo a destruir el Estado" o "los evasores son héroes", me pregunto cuál es la lógica de fondo. Los títulos de reforma fiscal, tributaria, laboral y previsional son los mismos que en programas anteriores, pero la discusión sobre sus contenidos profundos hoy no está.